来源： 市值风云
同一项目，预算“虚增”2.8亿元。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
“以旧换新”的销售手段，老铁们大概并不陌生，常见于手机、家电等行业。
黄金首饰行业，同样也存在“以旧换新”，即消费者拿着旧饰品加上适当工费，向商家兑换新饰品。
不过，老铁们或许注意到，国内多数知名的黄金首饰品牌，通常不会将“以旧换新”作为主流商业模式。
重要原因在于，黄金旧料回收过程产生的大量成本和不确定性。
消费者用于换新的旧饰品，往往来源复杂，且黄金含量未经检测，商家需要当场淬火检验成色、称重，并将旧料运回工厂重新熔化、提炼，才能得到符合生产标准的黄金原材料。
这个过程中，如果某一环节出现差错，往往会对品牌声誉造成巨大伤害。
不过，风云君注意到，有一家名为“梦金园”（公司）的黄金首饰品牌，却不走寻常路，常年以“以旧换新”为营销噱头。
公司异于同行的商业模式，导致其2021年A股IPO失败。
（来源：公司招股书）
近期，公司改道港股，再次冲刺上市。
这次的结果会不一样吗？
A股IPO失败，2000万打水漂
公司成立于2000年，主营业务是在国内生产及销售黄金首饰，前身为承接其他品牌外协订单的代工厂。
2004年，公司创立自主品牌“梦金园”。
如果在座尊贵的兜里难…不对库里南车主们对该品牌印象不深，大概是因为你们生活在一二线城市。
据披露，2018-2022年，按黄金加工量以及黄金珠宝收入计，梦金园均为国内排名前五的黄金珠宝品牌。
（来源：公司招股书）
2022年，国内前五大黄金珠宝品牌按收入计的合计市场份额为47.7%，其中公司排名第五，份额为3.8%。
（来源：公司招股书）
同时，公司长期专注于国内三线及以下城市的市场。
（来源：公司招股书）
公司于2020年9月申请深交所主板上市，当时的保荐人为中泰证券（600918.SH）。经两轮问询后，最终于2021年11月被否决。
首战失败后，公司于2022年12月将保荐人更换为中信证券（600030.SH、06030.HK），拟进行第二次A股IPO申请。
不过，公司后续并未递交第二次A股招股书，而是选择改道港交所主板，仍由中信证券担任其保荐人。
上述两次失败的A股IPO，令公司在2021-2023年上半年，累计付出了2345万元的代价。
（来源：公司招股书）
值得注意的是，在最新的港股IPO中，公司与保荐人中信证券的利益还通过股权绑定：截至IPO前，中信证券通过中信证券投资对公司持股1.82%，为第三大股东。
（来源：公司招股书）
公司的控股股东为王忠善、张秀芹夫妇，以及其子王国鑫、其女王娜构成的一致行动人，合计持股89.39%。
此外，山东矿机（002526.SZ）多名现任及前任高管，也出现在公司的股东名单上，包括山东矿机实控人赵笃学（持股1.75%）、前董事张义贞（持股1.00%）和前董事张建军（持股0.15%）。
山东矿机的高管们为啥来扎堆抱团？
（来源：市值风云App）
据披露，牵线的乃是公司现任董事王泽钢，其曾在山东矿机担任董秘，跳槽到公司后，又顺带拉来了前东家的投资。
（来源：公司招股书）
公司披露的自然人股东中，还包括持股1.53%的黄怡——就是国内大名鼎鼎的女演员海清，其曾在2013-2020年担任公司代言人。
靠“以旧换新”，抢夺下沉市场
目前，港股及A股已上市的黄金珠宝品牌，以周大福（01929.HK）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）为代表。
在上述可比公司中，公司的门店数量处于垫底水平：截至2023年上半年末，共有2791家线下门店，其中包括2756家加盟店和35家自营店。
（制图：市值风云App）
公司营收高于周大生，但远低于周大福和老凤祥，2022年和2023年上半年分别为157亿元和93亿元。
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论成长性，公司属于第一梯队。2020-2022年营收的CAGR为21%，仅次于周大生的48%；2023年上半年，公司营收同比增39%，维持较高增速。
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01 下沉市场争夺战
加盟店是内地黄金珠宝品牌主流的经营模式。在可比公司中，除龙头周大福外，其余均以加盟店为主。
公司的加盟店渠道被称为“特许经营网络”，贡献了绝大部分的营收，2023年上半年营收占比为95%。
电商销售渠道和自营店渠道的营收占比均较低，2023年上半年分别为1.8%和2.4%。
（来源：公司招股书）
“特许经营网络”下的加盟店，又可细分为两类：由公司直接签约的“加盟商”管理，或由公司授权的“省级代理”签约并管理。
在上述两种加盟模式下，公司的客户分别为加盟商和省级代理，2023年上半年分别贡献营收的64%和32%。
公司将其高成长性，归因于通过加盟模式快速占领下沉市场，从而吃到了爆发期红利。
（来源：公司招股书）
黄金珠宝的消费市场集中于一二线城市，但近年来，三四线城市得益于消费升级，市场规模的增速已然领先。
据披露，2017-2022年，三线城市、四线及低线城市的市场规模CAGR分别为11%和12%，而一线城市、二线城市则分别为7%和8%。
（来源：公司招股书）
事实上，黄金珠宝行业的竞争相当激烈。据第三方数据，截至2022年末，国内约有8千家从业者。
周大福、老凤祥等龙头品牌，也未曾拱手相让过三四线城市市场，并且已取得斐然战绩。
2022年，国内前五大黄金珠宝品牌在三线及以下城市的合计市场份额为35.6%，其中公司排名第三，份额为6.1%。
其中，前两大品牌周大福和老凤祥延续领先优势，市场份额均超过10%。
（来源：公司招股书）
02 “以旧换新”杀手锏
在风云君看来，“以旧换新”是公司在下沉市场竞争的“大招”。
黄金饰品一直是公司的核心产品，营收占比在2023年上半年达98%。公司还销售少量k金和钻石类饰品。
（来源：公司招股书）
黄金饰品的行业定价惯例是“成本加成”，即按黄金的当日市价加上工费，再乘以产品克重计算。
所谓“以旧换新”，即公司允许消费者拿着之前购买的黄金饰品，到门店换取新款饰品。
举个例子，消费者以10克旧饰品换取13克新饰品，需支付费用为：13克*工费+3克*黄金当日市价。
公司2021年的A股招股书显示，其门店甚至接受消费者用非“梦金园”品牌的黄金饰品，进行“以旧换新”。
（来源：公司A股招股书）
对于下沉市场的消费者而言，“以旧换新”大大降低了其购买新款黄金饰品所需支付的现金成本，从而增强对公司品牌的粘性。
通常，公司会要求客户所换新饰品的重量不低于旧饰品重量，差额重量则按市价由客户补足。这一规则，有利于公司扩大销售。
长期以来，“以旧换新”覆盖了公司全部的销售渠道，包括线下的加盟店和自营店，以及线上渠道。
（来源：公司招股书）
那么，“以旧换新”对公司营收的贡献有多大呢？
据披露，“以旧换新”金额的营收占比在2022年高达64%，此后一路下滑，2023年上半年为25%。
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目前，在黄金珠宝上市公司中，仍将“以旧换新”作为主流商业模式的，仅有公司一家。
公司的A股招股书曾披露，老凤祥、周大生等同行可比公司虽然也存在“以旧换新”的情况，但大多仅适用于营收占比较低的自营店渠道，且业务开展规模较小。
（来源：公司A股招股书）
盈利能力寒碜，狮子大开口式募资
风云君认为，随着品牌纷纷在下沉市场完成布局，行业集中度提升，投资者对于各家企业竞争力的“评判标准”，最终仍会落回到盈利能力上。
公司的毛利率一直在同行可比公司中垫底，2023年上半年为5.7%，低于周大生的18.5%和老凤祥的8.5%。
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产品结构过于单一、并以黄金饰品为主，是造成公司毛利率低的主要原因。
纵观公司的同行，近年来不断向黄金饰品转型的周大生，其毛利率也明显大幅下滑，并于2022年被周大福反超。
此外，风云君认为，如果公司谋求产品转型，将会面临比同行更高的“沉没成本”。
原因是公司以代工厂业务起家，因而是同行可比公司中，唯一几乎全自产的企业。相比之下，国内多数头部品牌，以委托加工的生产模式为主。
（来源：公司招股书）
据披露，2022年，周大福和老凤祥的自产率分别为45%和50%，周大生则几乎全外协生产。
（来源：公司招股书）
黄金饰品较低的利润空间，导致以这类产品为核心的企业无法在品牌营销方面投入过多。
长期以来，公司的销售费用率与老凤祥接近，在1.0%-1.5%之间，明显低于周大福和周大生。
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然而，老凤祥是国内现存的屈指可数的百年老字号，国民知名度极高，相当于节省了不少销售费用。
而对于公司这类相对年轻的品牌来说，在竞争激烈的黄金首饰行业中，营销投入长期过低，不见得是件好事。
公司的净利润率，在可比公司中也显得“寒碜”，长期低于2%。2023年上半年，公司净利润率为1.1%，周大生和老凤祥分别为9.1%和4.2%。
（制图：市值风云App）
此外，公司大规模自主生产的弊端之一，还体现为糟糕的现金流状况。
黄金首饰的生产环节属于资本密集型。
目前，上海黄金交易所及其会员单位是国内黄金原材料的主要采购渠道，且它们仅接受现金采购。
由于黄金采购过程中的大量前期现金外流，公司的现金流状况较差，多数年份无法实现净流入的经营活动现金流。
同时，2019年起，公司开始扩建其位于山东省潍坊市的产能，每年资本开支在0.7亿元左右。
（来源：公司招股书）
山东潍坊工厂是公司唯一的生产基地，主要生产黄金珠宝、K金产品及弹簧扣。
从截至2023年上半年末86%的产能利用率来看，公司进行产能扩建有一定的合理性。
（来源：公司招股书）
为尚未竣工的产能扩建项目募集资金，正是公司接连冲刺上市的主要目的。
有趣的是，公司2021年的A股招股书中，披露的总资本开支预算为6.2亿元，而非港股招股书中披露的9.0亿元。
（来源：公司招股书）
（来源：公司A股招股书）
经反复比照，风云君认为，A股招股书和港股招股书中提到的产能扩建项目，为同一个。
（来源：公司招股书）
（来源：公司A股招股书）
同样的项目，仅经过短短两年，换个交易所上市，资本开支总预算居然凭空增加了2.8亿元。
咋的，香港这股权融资反而更容易了？
过去数年，公司凭借“以旧换新”这一非主流手段，在下沉市场打出了品牌影响力，成为国内头部黄金首饰品牌。
然而，深交所并不认可这一商业模式，导致公司A股IPO被否。
从最新港股招股书来看，随着品牌知名度的提升，公司对“以旧换新”的依赖程度已经明显降低。
此外，虽然港股的上市条件更为宽松，监管机构和股民的容忍度也更高，但公司看人下菜碟、狮子大开口式的募资，真的就能更顺利吗？