调整近尾声，市场有望重拾升势
来源： 重阳投资
2024年第二季度，A股先扬后抑。上证综指和恒生指数曾一度突破3100点和19000点大关。然而，5月下旬以来，市场持续调整，上证综指再一次跌破3000点。年中关口，如何复盘二季度市场变化以及分析判断下一步市场走势和投资机会。我们再次以“重阳S4”圆桌的形式给出解答。
“重阳S4”是重阳多位基金经理共同管理同一只基金这一模式的简称。具体来讲，就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。实践证明，多基金经理共管模式能够帮助打造投资管理超级能力圈，实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。多基金经理共管模式起源于上世纪五十年代的美国，已经成为当今全球资管行业里大多数头部基金普遍采纳的投资管理模式。重阳是国内私募多基金经理共管模式的开创者。
本期参与圆桌讨论的五位投资经理分别是吴伟荣、谭伟、钱新华、陈奋涛、赵阳。
调整近尾声，市场有望重拾升势
（一）
问：二季度A股市场经历了冲高回落的过程，在这轮波动中，二季度你在投资操作上有何动作？又有怎样的得失思考？
谭伟：二季度的市场走势建立在一季度大幅波动的基础上，属于比较经典的市场见底-上涨-回调这一模式。我倾向于认为一季度的市场低点就是本轮熊市的拐点，二季度市场已经处于反转过程中，只是这一过程不会一蹴而就。历史规律表明，熊市结束后，市场反转的第一阶段带有“犹豫中上涨”这一特点，因此阶段性回调是正常的现象。基于这一判断，在投决会指引的区间范围内，我在二季度保持了相对较高的仓位，只是在品种上有些微调。我通常更重视反转带来的中期机会，不会因为短期有回调的可能就将操作周期缩短。
吴伟荣：二季度有两个重要的关注点。其一是中小盘股票，开春时中小市值股票遭遇流动性危机大幅下跌，随后又迎来了明显的反弹；二季度因市场担心监管强化的风险，中小市值股票又有较大幅度的回调。其二是5月经济数据低于预期后，市场整体再度进入调整状态。
在这个过程中，我虽然意识到了中小市值股票的整体风险以及市场调整的压力，但回头看在操作上还不足够果断。一方面是对市场走出熊市后向上弹性的判断有点偏乐观，另一方面则是基于自己对于自下而上研究精选个股的坚持。
钱新华：二季度市场冲高，我们严格评估了个股基本面和长期发展前景，对于股价走势明显领先基本面的个股逢高做了减持。略有遗憾的是，在市场回落过程中没有完全守住前期成果，经济基本面的疲弱反映到很多内需型个股短期业绩的衰退程度是超出我们预期的。当下是选长期逆向投资买入极度低估的资产，还是选短期抱团趋势交易，主要看基金经理个人的选择和平衡，我的能力圈和投资风格属于前者。
陈奋涛：我认为二季度的市场波动符合预期。房地产对经济增长的拖累仍需要时间消化，经济复苏的过程不是一蹴而就，连续三年的调整让市场主体缺乏信心，赚钱效应的累积需要时间，市场风险偏好的提升也会进三退二，因此，市场在向上的过程中也难免出现震荡。
今年以来，我着重配置那些估值性价比高、安全边际充足且向上具备弹性的大盘成长股。相较于红利资产的强势表现，以及一些概念的炒作，这些股票的表现暂时还不理想，难免让人有从众的冲动，但在充分审视投资逻辑之后，自己还是选择在极致的悲观情绪下进行坚守。
赵阳：二季度市场整体表现出的是对经济预期的先高后低，由政策带来的预期提升被4-5月的经济数据所压制。就我而言，二季度在组合操作上保持了高仓位，基于自身的投研框架特点，对于市场预期的快速变化选择接受，去承受一些短期波动。在当下的复杂环境中，市场的预期多变在未来还将是常态，构建组合的出发点是从中长期维度选出能够持续创造股东回报的企业，时刻审视选择的投资标的是否满足这一标准，有助于抵御短期预期变化带来的波动。此外，二季度组合里有一些公司受益于行业竞争格局的改善，在获取增长的难度越来越高的情况下，供给格局会成为很多行业投资成功与否的关键。
（二）
问：当前市场点位再次来到3000点左右低位，你如何判断未来市场的可能走势？
吴伟荣：开春中小市值股票戏剧性的下跌，极有可能是过去三年熊市的结束。市场将进入新的阶段，迎来中期的反弹机会。但是由于经济动能仍然较弱，美国加息进程往后推迟，宏观环境没有实质性改观。市场就处于当前“将好而未好”的阶段，信心依然比较低迷。但另一方面，市场估值低位，新“国九条”有利于实质性改善市场生态，预计市场不存在大幅下行的空间。
谭伟：我同意伟荣的判断，这次回调已经接近尾声，市场很可能在三季度重回升势。这一判断基于两个核心变量出现的边际变化：宏观经济与资本市场政策。宏观经济方面，虽然大部分投资者并未对经济这一变量有正面预期，但经济很可能已经处于企稳过程之中。决策层对经济工作的重心已经从过去三年的注重供给侧产业调整与优化过渡到重新强调需求侧的稳定。本质上说，前者做减法，后者做加法，房地产政策的逆转就是例证，我相信后续针对稳需求的政策还会进一步落地。资本市场政策层面，新“国九条”针对资本市场的风险防控措施会逐步落地。随着市场风险的降低，内部韧性的提升，股市作为一个整体的吸引力会持续增强，之前对市场“看不清，不敢投”的投资者会逐渐关注到这种变化。
钱新华：我也同样看好下半年市场表现。政策面，本轮房地产市场短时间内超调了，房地产政策逆转，会有些边际效果慢慢显现，同时高层对资本市场也高度重视。经济基本面，外需方面中国企业全球竞争力越来越强，内需处于去产能清库存的自然出清过程中，价格水平下行压力最严重的时候可能已经过去了，资本市场定价也反应了内需通缩甚至长期衰退。无风险利率看，30年期国债收益率跌破2.5%，资产荒和对中国经济长期前景信心匮乏，这个时候某些子行业率先调整出清，基本面出现边际好转，股价很容易上涨。
陈奋涛：我看好后市，理由除了前面几位同事提及的经济基本面筑底企稳，市场风险偏好处于低位等有利因素外，当前股票市场的供需关系处于非常有利的状态：一方面，经过过去3年的市场调整，股票市场的供给端（包括各类杠杆以及外资等）得到较为彻底的出清，而对股票的潜在需求非常巨大，体现为M2/沪深A股总市值（流通市值）的比值达到历史最高水平，主要指数的风险溢价也来到市场最高水平位置，这意味着若经济复苏或者股票市场出现赚钱效应，这些潜在的需求很有可能转化为有效需求从而推动市场显著上涨；另一方面，资本市场新“国九条”带来了制度变革，进一步改善了股票市场的供需平衡关系，比如今年以来A股的回购和分红大幅增长，2024年至今回购规模已接近千亿，超过去年全年。
赵阳：我基本同意前面几位同事的看法。尽管我不认为自己有能力去准确预测市场的走势，从“模糊的正确”判断角度出发，当前是一个可以更乐观的位置。基本面上看经济结构的调整还将持续，房地产边际上对经济的拖累会有所减轻，经济政策取向上更进取。从估值角度看市场也调整的较为充分，横向对比，A股和港股在全球都属于估值洼地，这也是二季度以来外资对中国资产关注度提升的重要原因。从外部环境看，无论今年联储是否还会降息，至少利率已经见顶，资金流出压力相比于去年会大幅减轻。最后从投资者情绪看，当前市场的悲观程度很高，成交量来看市场活跃度不高，这些都是典型的市场底部特征。
（三）
问：红利资产是今年被热捧的一个资产类别，红利资产的吸引力是否还能持续？未来你更看好红利资产还是成长股，为什么？
吴伟荣：过去两年多红利资产的强势表现得益于两个因素：1．中国经济增速下行，投资者期望回报率下降。2．经济下行过程中的避险行为。前者是估值结构性重估，具备可持续性。后者则更多体现资金的情绪，未来会修正。目前中国30年国债收益率跌破2.5%，仅高于日本，说明市场对于经济前景是极度悲观的。如果这种极度悲观的情绪得到一定修复，红利资产将面临明显的回调。相反，成长股在过去三年遭遇基本面和情绪的双重打击，目前性价比很高。在当前时点我更看好成长股的机会。
谭伟：当前我的组合主要偏向价值成长，红利资产的占比很低。逻辑上讲，一类资产的价格涨的越高，吸引力就越低，风险就越大，对于红利资产来说更是如此。股价上涨之后，如果盈利增长跟不上股价的节奏，那么股息率必然下降。其实这一轮红利资产的牛市可以看作债市的延伸，目前不管是债券收益率还是红利资产的股息率，相比过去而言都有了明显的下降。同时，这类资产的牛市也部分体现了投资者的防御心态。我对市场整体的判断是乐观的，叠加自身的逆向投资思维，所以这个位置我更侧重成长股的配置。
钱新华：当前市场进入典型的衰退交易模式，30年期国债收益率跌破2.5%，权益市场抱团至极少数短期看似安全的高股息资产。当下逆向投资者可能不太舒服，对中国经济长期前景有信心的前提下，一边是长期看估值已很便宜，不少消费医药股的估值历史上从未出现过，但短期基本面还在持续衰退，股价阴跌不止；另一边是长期看增长前景不明朗，甚至周期股最终也会面临周期调整，但短期看估值还不至于说有泡沫，开启强趋势演绎阶段。按市场定义，红利资产越涨潜在回报率肯定是越低的。成长和价值不分家，当前市场是衰退定价模式，如果以三年为维度，我肯定看好成长股，因为中国经济仍有发展潜力，当前很多公司足够便宜。
陈奋涛：现阶段，我们认为红利资产的吸引力不足：一方面，随着红利资产的股价快速上涨，股息率水平持续下降，不少典型红利股的股息率不到3%；另一方面，大部分红利资产（显性的高息股）的盈利具有明显的周期性，这也意味着高股息的可持续性存疑。
向前看，我们更看好竞争格局好、回报股东力度加大的潜在高息股。一方面，随着竞争格局逐步稳定，这些龙头公司开始减少资本开支，加大股东回报，不少公司的股息率已经达到甚至超过3%。另一方面，随着国内经济企稳复苏，这些龙头公司有望超越行业增速，实现双位数甚至更高的盈利增长，这为可持续的高股息打下坚实的基础。
赵阳：红利策略是一个长期有效的投资策略，因为他获取收益的来源是遵循投资底层逻辑的，构成红利策略的是一系列低增长、强壁垒、高分红的投资标的，在长期国债收益率不断下行的环境中，这些公司的内含价值是在提升的。但需要注意的是，真正的红利策略需要建立在对行业前景高确定性的基础之上，而不是简单抱团到某几个被打上标签的红利板块。目前A股有部分红利资产，有些股息收益率相对长期国债已经不具备吸引力，有些则是周期性行业，未来的盈利波动可能会导致股息持续性存疑。成长股在过去几年中经历了多轮估值压缩，客观看随着中国逐步进入成熟经济体的过程中，成长的难度会增加，但这也意味着真正的成长企业会更为稀缺，当前我更侧重去寻找能够在未来具备长期成长潜力的机会。
（四）
问：具体而言，接下来的三季度你更看好哪些行业或机会？
吴伟荣：由于看好市场有中期的反弹机会，同时看好成长股的方向，我在策略上会更加积极。主要会沿着两个大的方向进行布局：1．国产替代。在中美博弈大背景下，国产替代是未来几年确定性的机会。行业又具备较强的壁垒，优秀的公司能够逐步蚕食外资的市场空间。2．出海。中国制造业在全球竞争力凸显，在国内需求不振、竞争加剧的背景下，出海大有可为。
谭伟：目前除了红利资产和资源类股票外，市场上大多数行业和板块都处于大幅回调过的状态，风险释放比较充分，因此我的研究重心在于从这个庞大的股票池中选出基本面能够率先改善的子集。我目前的配置侧重在成长股领域，其中有一部分是2020年“核心资产”牛市中的公司，另一部分是科技属性比较强的公司。前者的盈利过去承压，造成股价的大幅回调，但随着经济企稳概率提升，业绩有望超预期。后者的经营一直不错，只是受到投资者风险偏好不断下降的影响，估值已经处于历史底部区间。
陈奋涛：我看好回报股东力度加大、业绩韧性强的大盘成长股的投资机会。
一是经过三年多的充分调整，沪深300成长股/300价值的比值达到较低水平，其中出现了一批动态估值较低的大盘成长股。
二是随着竞争格局逐步稳定后，这些大盘成长股可以大幅减少资本开支，增强回购力度或者提升分红比例，其中不少公司的回报率接近甚至超过3%的水平，这为投资者提供了较充足的安全边际。
三是房地产下行周期对我国经济冲击最大的阶段逐步过去，国内经济有望筑底企稳，这些公司将逐步体现出业绩韧性，更进一步，这些公司是我国经济高质量发展的领头羊，是新质生产力的重要载体，未来很有可能获得估值溢价。
赵阳：三季度我更看好两个方向，一是竞争壁垒高且受益于供给端变化或政策变化的优秀企业，典型的如互联网，部分优秀公司具备高竞争壁垒，同时受益于政策环境改善，行业竞争格局也同步改善，具备持续业绩提升的能力。二是具备全球化竞争力的企业，今天被市场关注的出海方向不应该是简单的出口，而是真正能够把业务或者品牌拓展到全球的公司，我们相信未来中国可以诞生具备全球竞争力的跨国企业。
钱新华：我们紧密跟踪各个行业基本面情况，筛选出股价和基本面都已调整出清的子行业。其中包含出口链中长期竞争力强的公司；内需消费医药中估值极度便宜，基本面调整接近尾声的公司；互联网中壁垒高业绩扎实的公司。总体原则偏向长期成长。