1
中美债券市场的差异
主持人:
那我们言归正传，第一个问题想请教肖总。大众对债券是很陌生的。有必要借这个机会请肖总帮我们介绍一下，美国债券市场和中国债券市场的一些特点。
肖雪舟:
一方面是在市场结构和监管体系上面，美国的债券市场是统一监管的。交易的前端会实现完全的互联互通。因为美国的债券市场，它是由财政部和证券交易委员会统一监管。市政债券规则委员会和美国的金融业监管局以及交易所，他们这些自律的监管组织会在授权下履行日常的监管职能。所以在美国市场，这一块的电子交易平台是互联互通的，它不仅提高了债券市场的电子化和透明化，还显著地淡化了场外市场的概念。
那中国的债券市场就有一个比较多方的监管格局了。财政部会负责国债发行的监管；人民银行负责监管金融债，企业债务融资工具和衍生品这块也是归人民银行来监管，那证监会负责可转债以及公司债。国家发改委监管企业债券，银监会又负责监管商业银行的金融债券的发行。所以整个市场就呈现了多方监管的格局，从基础设施上面来讲，目前银行间的市场和交易所的市场也是相互分割的，债券交易，主要是以场外市场为主。
肖雪舟:
核心和欧美以做市商为主导的分层形态不太一样，我国的债市有多种的交易方式，包括这个经纪商的报价，也包括投资者的询价，还有做市商的报价，所以整体来看，是呈现一个比较扁平化的特征。
肖雪舟:
那我们再看平时这个市场的波动性情况，我们中国的国债市场的波动率是显著小于美债的。
肖雪舟:
另外我还想提到一点，投资者的结构也会有很大的不同。国内的投资者主要是银行体系的，因为很大的一部分资金来自于银行的自营和理财，这一类型的投资者的偏好相对来讲是比较一致的，策略也比较同质化，比如说他喜欢久期更短的信用评级，更高的一些品种，那长钱就主要集中在保险资金这一块，相对来讲占比会没有非常大，所以它终端的投资者的风险偏好是非常低的。
美国的债券市场投资者结构层次相对来讲是比较丰富的，它有美联储，有政府基金，有存款机构，有经纪人也有交易商，也有投资资金、养老基金和退休基金等，包括海外的很多主权基金。外国投资者是美债的一个最大的持有者，养老金市场的迅速发展，就为美国的债券市场提供了非常稳定的资金来源。比较偏好的是长期投资，它的居民资产配置和投资者的结构相对来讲比较成熟一点。
包括一些海外宏观的对冲基金，它其实也是非常活跃的。在参与美债的交易里面有相对价值利差的这种套利者，也有美债的直接投资者。所以从他们这些投资者参与的标的上面来讲，我们也可以看到美国债市的广度和深度优势是比较明显的。
2
美债机会如何把握
主持人:
很多机构都在推荐美债。当前布局美债机会，肖总这边主要的考量是什么？
肖雪舟:
我们考虑在这个时机布局美债，也是判断美联储降息到了一个比较确定的时间关口，可能在去年或者在今年年初去推这个策略的话，大家还在犹豫美联储究竟是什么时候降息。从现在交易市场上已经充分定价的反应上来看，处于加息末期降息初期，包括9月份降息已经是大概率的事件。目前市场上面的降息预期也是非常强烈的，现在预计美联储在9月份会降25或50个基点，12月份的话可能会继续降息25或者50个基点。当然，交易市场上已经充分定价了，可能之前两个星期，比较疯狂的交易已经定在了今年降息100个基点，所以我们考虑当前时点的这个布局。
美债，主要考虑的是三方面的收益来源，一个是票息，一部分是资本利得，还有一部分是汇兑上面的损益。那在票息这一块，因为在美联储的这一轮比较长的加息周期下，目前90%以上的美债票面利率都在4%或者更高，处在这么多年来的一个高点位置。而在2020年的中期就只有5%的国债收益率可以达到这个水平。
主持人:
刚才您提到，目前看好美债的机遇主要跟美联储降息的节奏还是很有关系的？我这里有个有一个小小的疑惑。关于美联储降息的节奏也好，幅度也好，其实市场也错了好几次了，为何这一次，市场又这么确定呢？
肖雪舟:
对，我们这边的一个比较主观的看法，我们是觉得降息这边的不确定性其实是在减小的，但是降息的幅度可能没有市场上现在已经充分定价的这么高，甚至说我们的判断可能会比一致预期相对来讲更加保守一点。
所以我们相对来讲，觉得市场在下半年的这段时间是波动性会比较大的，所以也给我们建仓会创建一定的机会和空间。
主持人:
关于这个问题，因为王智强博士是我们全球配置总监。他对美债、美股的研究经验非常丰富，也想请问一下智强博士。为什么大家觉得9月份降息已经基本上是板上钉钉了？然后你也展望一下后续的美联储降息的空间。
王智强博士:
其实美债品种也是我们近期比较看好的，半个月前我们做的这个财富夜话，当时主持人给几位嘉宾提了一个问题，就问大家看好哪一类资产，我当时看好的一个是美债，一个是黄金，黄金最近刚刚又创了历史新高，现在的伦敦金之前也是创了历史新高2500。美债的话也是我们看好的一个品种。我最近写了一篇文章，叫做《布局美债投资：天时、地利、人和》。所谓天时的角度就是一个更中期一点的维度，就是我们认为，因为上一次美联储把利率推到5%以上，是2007年的时候，距今已经有17年的一个历史，所以这不是一个常态。说实话，这不是一个常态。这个加息的周期本身它不是一个常态。
那么，美联储在未来，我们认为会推动这个利率早晚要回归正常化的。所说的这个天时，更多是讲的大方向，方向上这个利率是需要回归到一个正常的中枢水平。即使我们考虑到，比如说未来，比如说特朗普上台，假如他上台，会把通胀的中枢有一定程度的上移。美国的经济，比如说在AI的推动下，也可能比过往的实际利率的中枢有所提振。但是整体上我们看的话，至少从方向上来看，美联储一个利率正常化的水平还是要实施的。所以我们认为美债的收益率会从现在的十几年来的一个高位，它是要回落的。我们认为这个方向在中期的这个维度，比如说一两年的这个角度来看是相对确定的。所以我们说对投资来说的话，这个方向叫势能。
第二点，其实我们认为它具有地利的优势，在跨资产的角度来看，毕竟美股处于一个估值相对的高位。尤其在去年和今年到现在为止都有大幅上涨的情况下，它整体的估值水平处于一个偏贵的位置。债券资产的吸引力还是非常强的。
王智强博士:
最后一点就是人和这个因素。我们看到过去几年，这么高的一个利率，事实上，把很多投资者的资金都像蓄水池一样蓄在了货币基金里面，就是特别短端的利率。然后我们相信，随着未来的利率正常化的一个进程，那么一些蓄水池里的资金会逐渐的去分配到其他的资产当中，这里面当然有可能是股票，但是也有可能是一些偏中期和长期一点的一些债券。
主持人:
对。听下来，不管是肖总还是智强博士，跟市场讲的基本一致，就是降息幅度不确定。其实我觉得降息幅度不确定，客观来讲，对于人民币投资来说，也是个机会。正是因为不确定，所以它没有进一步下探了，高息环境现在还在维持，可能对我们来说就是可以投很久，这个机遇可能很长，这也说不定。所以可能大家都是一个基本的共识，就是美债有机遇。怎么把握美债的机会？其实也是各家有各家的办法，各家有各家的思考！
主持人:
吉华博士，最近我看您跟我们的理财师、跟我们投资者也讲了大量的美债和美股的配置思考。从您的角度来看，投资者如何把握美债机遇？
张吉华博士:
我的建议是从确定性的角度出发去看待这个问题。
张吉华博士:
第一个问题，其实刚才主持人跟肖总探讨的这个点很有意思，因为肖总讲了一下海外的美债市场，它是一个非常有效的市场。在一个特别有效的市场里边，它就存在一个问题。观点跟交易几乎是同时存在的。所有的人都照着一个方向去做预期。预期驱动着交易，交易决定价格，你就会发现一个状况，当你的观点表达完了，价格基本上就定价到位。他给我们带来一个很大的挑战，我给大家举个例子，但是这个不是说在美债市场上会出现情况。有时候你会发现，其实在股票市场或者其他的市场也有这个状况，就是说分析归分析，完了之后，你如果照着这个方向去买的话，反而站岗，为什么会出现这一情况？
张吉华博士:
比如说大家现在，刚才主持人也说了，嘉宾现在没有最新观点，观点跟市场是一样的，那设定市场预期都认为它会降，那么会降这个事情本身就是一个预期，会驱动交易就会反应在定价上面。定价结束了之后，你就会发现：能拿到的收益就是这么多。你现在冲进去买这类资产价格，你会发现什么？资产价格已经打到位了。打到位，当你进去了之后呢？就站岗了。
张吉华博士:
这个机遇怎么去把握？我个人认为还是从确定性的角度出发，而不要从市场分析或者预测的角度去出发。很简单，现在对于美债，利率有可能向下。下降的幅度观点不一样，但是向下这个方向趋势大家都确定。甚至市场上现在最流行的交易，现在都开始交易美联储的降息，叫降息交易。这种状况之下，要去找一个把握它收益的方式，我个人认为还是从期限入手，从债券这类结构的设计入手，让债券的到期收益率，到期期限跟自己的收益目标匹配，从这个角度去把握它。比如说举个例子。联储在9月份到底会不会降息？这是个猜测。第二到底降多少个BP？这也是猜测。这里边都有不确定性，我知道有一件事情是确定的。在美债很有效的市场上面，一个月之后到期的美国国债是5.3%。
如果对期限等于一个月的年化收益或者说到期收益率，你持有票到期收益率5.3%你也满意，那你就照着这个期限去买这个券就完了。这样的话可能相对而言，你的确定性是最高的，如果说我这笔钱是比如一年之后才用，那你可以有两种方法，一种找一找明年这个时候到期的券，它的到期收益率是多少？我刚刚查了一下明年，比如说2025年8月份，这个券的话大概算下来，到期收益率可能是4.7%附近，那你对这个收益率如果满意的话，你直接就持有到期就完了，收益不违约的情况下自然就会收归账上。
张吉华博士:
第二种方法是什么？用短期的债券去滚。比如说每三个月到期，滚上四次之后，基本上一年的时间就结束了，那这样的话，每次你都能拿到一个在当时、当地看到的比较确定性的收益。那么不用去特别考虑联储在9月份降息或者不降息这件事情，其实对于持有到期的这个策略而言，没有太多影响。
张吉华博士:
第二种情况在降息交易的路径上面，我们可以一定程度上做一些timing，当然这件事情可能需要有交易经验的团队来帮我们做。真正要做的事情是交易它的预期差。我个人还是觉得，做这种交易最好交给专业的团队去做，如果作为普通投资人，不太建议大家总抱着交易的思路，去博弈央行到底要降多少个BP，因为在定价这件事情上面，毕竟个人投资者在信息、交易工具等各方面都处于相对劣势。
谭华清博士:
吉华博士提供了很多投资美债的思路。其实很多投资者关注到美债的这个机遇，但是没有仔细去想，这个配置思路是从确定性出发还是从观点出发。从观点出发，因为观点，刚才我们提到对市场，哪怕是最聪明的市场他也经常犯错，从观点出发也要考虑这个观点犯错的风险。对于很多普通投资人来说，吉华博士提供了一个思路——从确定性出发的这个思路，如果想把握美债机遇的话是可以优先尝试的。同时我们也知道， 美国的美联储降息周期，它还没有发生。根据过去的经验来看，降息周期一旦发生，一般不会说降一次就停下来了。专业机构借助一些智慧、一些经验，也可以帮助我们在交易层面带来一些回报。
3
投资美债的风险
主持人：
肖总您提到人民币投资美债其实可能大概分三部分收益，一部分是票息，一部分是资本利得，还有一部分是汇兑损益。咱配置这个策略，它还是有一些风险要怎么去应对？比如说美联储就降一次之后就停了很久，它都不降了。我们对汇率的判断也错了，人民币就一直在升值，或者中间出现比较明显的升值？
肖雪舟:
那我们希望通过主动的交易能力，然后在一个比较好的建仓时点，给客户带来一个比较好的收益体验。比如说市场上已经充分定价，美联储会降息100个BPS的时候，那我们肯定不会在这个时候冲进去了，这样的话也会侵蚀到客户这一部分的收益。我们还是希望找到一个比较好的建仓点。
张吉华博士:
个人的一些小小观点。因为大家现在关注汇率损失肯定会最终对客户的回报有影响，那么很多人琢磨说：现在会不会连续降息？会出现美元相对人民币贬值、人民币相对升值。但是我个人认为。这个过程可能不会像大家想象的那样，降息的过程就是伴随着人民币单向升值的过程。因为很简单，联储如果降息也打开了国内货币宽松的空间。现在国内处于经济转型时期，我们其实格外需要一个相对低利率的环境。不管是化债也好，想办法去拉动出口也好，或者说给各方面的经济增长提供更宽松的环境，所以我倒不是特别对汇率悲观。
谭华清博士:
美债是很多投资者都很关心的话题。其实从资产配置的角度，美债只是其中的一部分。投资美债有利率风险、有汇率风险，我们不可能防范所有风险。如果出现了人民币大幅升值的风险，我们站在账户配置的角度来看，如果出现了刚才说的一种情形，事实上可以在其他的人民币资产上或得到不错的回报，对美债这笔投资形成有益的对冲。当前配置美债的基础是美债依然处于一个高息环境，依然有一定的安全边际。
王智强博士:
在有一定的到期收益率的缓冲基础上，然后你再去展望未来的利率正常化进程，以及小幅的尾部风险就是经济衰退的风险。所以这样的一个环境跟当时有很大程度上的区别和不同，然后还是要站在人民币整体投资篮子的一个框架下去看待汇率风险。
谭华清博士:
从投资者的角度来看，还是要做配置。哪怕再好的风险防范措施，我们也不能说把所有的风险全部防住了。美债这个机遇，我们还是要放在整个账户的角度去理解。其实这样的话，投资美债的风险就进一步的下降了。因为有了美债，有了A股，有了中国债券，有了黄金，有了美股，这样的话美债哪怕我们判断失误了，可能其他资产也能在一定程度上帮到我们。
张吉华博士:
非常正确。在前两周，套息交易解套过程中，全球资本市场大幅波动，你看在这个时间里边，即使出现了这么大幅的震荡，你也能发现几类资产之间有涨有跌。我们的全球魔方策略起到了抗震的效果，能够对冲它的风险，刚才其实大家提到这些风险，不管是战争也好，选情也好，我相信这些东西都是个人没法控制的，只能说到时候发生了，我们去接受它。在事前用多个低相关资产去做配置的方法去应对，我个人觉得这是一种更稳健的方式。