（来源：鹏华基金）
11-12月宏观经济与权益市场展望
前言
各位投资者朋友，大家好！上一期策略中我们提到，下半年生产＞需求、外需＞内需格局依旧在延续，且内需收缩有进一步加速迹象。实际上，9月底货币-财政协同发力，随后宏观预期得以扭转，而现实基本面仍显滞后，预计Q4经济将呈现“弱稳”态势，未来一段时间也将处于“强预期、弱现实”的窗口。目前宏观经济仍停留在【宽货币+紧信用+弱增长】阶段，但边际上发生了一些变化。海外方面，美国延续软着陆基准叙事，就业与通胀在各自较高的水平上延续温和降温；特朗普2.0政府大概率指向更高的远期通胀风险、更强的美国需求韧性、更小的降息空间。当前已迎来政策曙光，在“强预期、弱现实”窗口期经济基本面和市场环境将如何发展及演绎，值得每一位投资者关注，希望我们的思考能帮助大家理清思路，获得些许启发。
—— 国内 ——
经济增长呈弱稳态势
货币、财政协同发力，经济预期扭转
货币政策方面，924之后货币真正实现了宽松，预计货币政策会呈现出四大特征：
1.货币政策保持支持性总基调。资金面预计维持在中性水平，同时强化利率走廊管理，资金利率波动性继续降低；2.与财政配合度明显加强。为政府债发行营造适宜的流动性环境。2025年中央加杠杆方向最为确定，地方稳杠杆，居民与企业融资改善弹性不大。总体上融资需求处于止跌待回升的阶段，且以政府举债为主，货币政策仍需要给予支持，对债市尚不构成实质利空;3.空间上保持灵活度。外部关税等不确定性大，财政又缺少灵活度，客观上要求货币政策创新更多工具，保持灵活度。年内或有一次降准，窗口期关注12月，银行间流动性总体维持在合理充裕水平;4. 结构性工具继续支持经济重点领域和薄弱环节，与股票市场的互动增多。
信用方面，化债方案落地，旨在减轻存量压力，恢复地方动能。官方口径下的“隐形债务”特指2018年摸排的隐性债务，不在财政官方报表但最终需要地方财政兜底，11月8日财政发布会公布2018年开启的新一轮化债余额还剩14.3万亿。基于化债目标，新增6万亿专项债替换+5*8000亿专项债化债。
化债最大的作用是减轻地方政府债务负担，前期因融资阻断导致的地方财力下降/枯竭有望恢复。截至目前，财政政策的核心还是化解存量压力，涉及到增量的部分还未推出，而财政增量力度决定了明年总需求的弹性。
总体来看，信用条件在未来一个阶段内有望结束收缩，一方面是来自于现有政策的支撑，另一方面也有Q3非正常收缩的自然恢复；但信用的回升还需要更多扩张性政策的落地。
—— 海外 ——
美国延续软着陆基准叙事
大选落地不意味着靴子落地
各项经济数据显示，美国就业-消费的基本盘稳健，GDP预测延续软着陆叙事。且劳动力供需进一步均衡，年内通胀无忧，但远期通胀风险在提升；而在政治不确定性+美元走强的环境下，非美国家尤其是欧洲则相对偏弱。
特朗普+共和党横扫后，靴子最多算是落地“半只”，贸易、减税、移民、能源乃至结束战争等推行的顺序和力度都会产生不同影响。尽管可预测性比较低且存在左右互搏的矛盾点，但综合来看，特朗普2.0政府大概率指向更高的远期通胀风险、更强的美国需求韧性、更小的降息空间。
—— 权益市场展望 ——
当前宏观经济仍处于
宽货币、紧信用、弱增长阶段
从市场特征来看，9月下旬以来的行情可以大致分为3段：
从【货币-信用-增长】三元周期框架来看，当前依旧处于【宽货币、紧信用、弱增长】的第六阶段，表明过去一个月股市表现与宏观环境本身发生了显著的背离，或者说估值已经大幅抢跑基本面。同时，也反映出基于宏观周期做投资决策，本质上是胜率思维；但只有胜率不够，还需要结合赔率（尤其是一些关键节点）。从历史上估值与信用的关系来看，信用能否真正实现扩张依旧是中期内的核心矛盾，也决定了行情的上限。
全A隐含风险溢价
修复至乐观区域
截至11月初，全A风险溢价相较于自身的历史分位快速回落，但远没有到泡沫化程度。
全A ERP快速回落，击穿过去3年均值
但尚未触及5年均值
数据来源：wind。但就基本面定价偏离程度来看，全A估值从9月初过度悲观迅速修复至过度乐观：以实际值-理论值①的偏离度衡量的乐观定价程度，已经超过23Q1疫情放开的最高点，逼近历史高位。
实际ERP与基本面模型定价走势
数据来源：wind。注：①理论值为信用指标与流动性指标的拟合值。资金面|被动规模首次超越主动
个人投资者接力入市
9月23日行情启动以来，被动偏股基金持有A股规模首超主动偏股基金，行业涨跌幅与ETF对各行业的净买入呈现一定的正相关关系。随着基金净值回暖，主动偏股基金仓位同样有所回升，但其负债端却遭遇了基民的“回本赎回”。
2024Q3被动偏股基金持有A股规模
首次超越主动偏股基金
数据来源：wind。此外，值得注意的是，9月24日以来个人资金加速入市。10月上交所新开户685万，是前9个月均值的4-5倍，仅次于2015年4-6月。融资买入额超过2500亿，占A股成交额的比例维持在11%以上，位于2021年2月（1.9万亿）以来的高位 ，是维持高成交的主要力量。在流动性充裕的环境下，资金愿意为规避踏空风险支付更高的溢价，对于个股和题材往往有更高的承接力度。
展望后市，ETF仍将成为下一阶段重要增量资金，并将对A股交易环境造成如下影响：1. 被多个指数纳入的股票标的，意味着满足多重贝塔属性，能够兼容更多风格的投资者，进而也会被更多资金追捧；2. 指数成分股中，机构持仓比例较低的成分股，其负债端承受的抛压小，上涨过程中的弹性空间更大；3. 被动资金入场会削弱个股的波动性和阿尔法，同时放大贝塔的影响以及同一风格不同个股之间的联动关系。
基本面|三季报后股价更多定价来年业绩
重点关注基本面有望反转的方向
从历年股价与业绩的关系来看，市场通常在Q4开始定价来年的盈利预期，即在三季报披露结束（11月）之后，来年业绩与股价的相关性开始超过当年业绩。10月以来，股价涨跌除了部分反映三季报高增外，已经开始提前交易困境反转。
A股三季报业绩同比继续回落，呈现供需双弱，仅少量细分行业当下供需格局占优：金属制品、消费电子、通信设备、纺织制造、制冷空调设备、电网设备等。
从供需线索来看，建议重点关注明年基本面有望反转的方向，具体有3条思路：1）供需格局边际上出现改善的行业：被动原件、印制电路板、锂电池、逆变器；2）当下供需依旧面临压力，若政策出台困境反转弹性较大：水泥、光伏、纯碱、炼油、普钢；3）化债背景下，资产质量&现金流修复的方向：建筑工程、IT服务、环保、军工。
其次，上一轮并购重组高峰期，参与重大重组的公司在收购完成后大概能形成2-3个季度的业绩脉冲（ 幅度在150-200% ），整体业绩回升之前，除了主题炒作之外， 重点是并购带来的业绩增厚。
此外，出口链目前仍是高景气的主要方向。考虑到特朗普上台后贸易政策不确定性，建议聚焦非美国家优势竞争方向：商用车、家居设备、电网、逆变器、白电等；同时，对美敞口高但美对华依存度同样高的品类存在错杀机会。
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