1. 货币-信用“风火轮”：保持宽货币、紧信用格局
信用方面，6月我国新增社融32999亿元，高于万得一致调查值（32155亿元）。其中新增人民币贷款21300亿元,低于万得一致调查值（21327亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点晚于三季度。在货币-信用“风火轮2.0版本”中，宽货币、紧信用格局下，不考虑货币政策约束时，债市胜率高于股市和商品。结合赔率来考虑，在当前ERP的指引下增加部分股票的仓位配置可以博取阶段性弹性，相比之下债市经历利率下行后赔率进一步受限。
2. 2024年8月大类资产价格展望
政策持续用力、更加给力，静待情绪端修复。7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》；7月30日，中共中央政治局召开会议，提出宏观政策要持续用力、更加给力；7月31日，财政部相关负责人在主题新闻发布会中表示，将推消费税征收环节后移并稳步下划地方，适当加强中央事权、提高中央财政支出比例。在各项重大改革的落实推进中，股市的情绪面有望迎来新的提振。
政策利率再度下调，后市建议持债观望。7月22日，央行接连下调逆回购利率和LPR利率，下调幅度为10bp；7月25日，六大行统一下调存款利率，长期存款利率下调更多，持续利好债市。展望后市，10年期国债利率床历史新低，建议持债观望。
美联储降息将至，人民币对美元展现出韧性还有望维持。7月人民币对美元即期汇率累计升值0.54%。美国PMI、非农数据的羸弱加速美联储9月降息幅度的预测，外汇市场给予充分定价，预计人民币将在8月继续维持韧性。
主要商品继续调整，避险情绪+汇率分化，国内黄金市场配置时点略显鸡肋。商品市场7月面临波动并映射至周期股市场，资源股特别是传统高股息的铜油类出现明显回调。黄金市场价格创新高、波动加剧，汇率分割的定价机制下虽然避险情绪叠加降息交易带来COMEX金和伦敦金在8月头几个交易日大涨，但人民币升值背景下沪金短期出现了回调压力，全球央行的储汇购金重启才是中长期加大配置的信号。
根据国内定量配置模型，我们对8月份国内资产的配置建议为：
积极配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%；
稳健配置情景：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%。
3. 2024年6月末-7月初中观指数最新信号：计算机景气修复
根据最新中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、有色金属、汽车、传媒、医药生物、社会服务、非银金融、环保等。
4. 全球资产配置：英国、印度配置价值凸显
根据全球资产配置模型，我们对8月份全球主要股市的配置比例为：美国(13.46%)、德国(12.71%)、法国(1.50%)、英国(13.46%)、日本(1.50%)、越南(11.96%)、印度(13.46%)、中国香港(11.96%)。余下20%比例按照无风险收益类产品填充。
风险提示：1）基本面修复节奏偏缓；2）海外地缘政治事件爆发；3）美联储货币政策不确定性。
1.未来大类资产市场展望
1.1货币-信用“风火轮”：布局宽货币、紧信用格局
我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生广义流动性的国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。
信用方面，6月我国新增社融32999亿元，高于万得一致调查值（32155亿元）。其中新增人民币贷款21300亿元,低于万得一致调查值（21327亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将下行，流动性持续宽松；广义货币指数提示信用紧缩还在继续，上行节点预计出现在三季度后。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，宽货币、紧信用格局下，不考虑货币政策约束时，债市胜率高于股市和商品。但若考虑赔率，在当前ERP位置约束下依然建议为股票特别在结构板块上留有一定的仓位来博取潜在反弹收益。
1.2 风格与板块配置：关注红利扩散
中美经济差异：7月国内制造业PMI为49.4，较6月下降0.1。美国ISM制造业PMI为46.8，较6月下降1.7。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，政策利好不断加强，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。
国内基本面：1-6月，我国规模以上工业增加值同比增长6.00%。其中，6月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.30%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.42%。整体来看，基本面仍处修复区间，经济复苏利好成长板块。
通胀因素：6月CPI同比为0.2%，较5月调降0.1个百分点。CPI环比为-0.2%，较5月调降0.1个百分点。通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。
估值因素：7月Shibor3M利率为1.90，较上月调降3.9bp。向后看，降息仍存空间，和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。
盈利角度：1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额35110.3亿元，同比上升3.5%，涨幅比1-5月扩大0.1个百分点。总体看，工业企业利润恢复较好，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。
事件驱动：7月份，IPO上市公司家数为6家。事件型驱动的视角下，IPO数量减少利好大盘风格。
在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，市值风格偏向大盘。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，综合胜率和赔率，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。
1.3 全球与国内大类资产的定量配置建议
根据我们的全球资产配置模型（详见2024年4月24日外发报告《全球资产配置启航》），模型显示8月份A股之外全球主要股市的配置比例为：美国(13.46%)、德国(12.71%)、法国(1.50%)、英国(13.46%)、日本(1.50%)、越南(11.96%)、印度(13.46%)、中国香港(11.96%)。余下20%比例按模型假设配置无风险收益产品。
根据我们的国内定量配置模型（详见2024年5月15日外发报告《从宏观择时到定量配置》），模型提示8月份国内资产的配置建议为：
积极配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为100%、0%、0%、0%；
稳健配置假设下，股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%；
2.国内外大类资产月度复盘
2.1国内大类资产回报排序及归因
在风格分化的结构性特征下市场赚钱效应偏弱，上半年上证综指和全A指数分别下跌了0.3%和8%。以春节为大致分界线，市场在上半年走出了V字型特征，在海外联储鹰派+国内企业利润复苏有扰动的双重因素约束下市场呈现出在窄幅区间内震荡特征。A股市场内银行股一枝独秀，上半年涨幅高达17%，一级行业涨幅排行榜的第二名和第三名依次为煤炭（12%）和公共事业（11.8%）；涨幅第二梯队依次为家用电器（8.5%）、石油石化（7.9%）、通信（3.6%）、交运（3.3%）、有色（2.7%）。风格上表现出明显的大盘特征，上证50和沪深300指数分别上涨3.0%和0.9%。
7月国内大类资产的表现可以概况为：股市回调、债市走牛、贵金属上涨、人民币升值。（1）股市方面：创业板指上涨0.3%，沪深300下跌0.6%，上证50下跌0.8%，上证综指下跌1.0%，深证成指下跌1.1%，中证500下跌1.1%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融股、稳定股、成长股、消费股、周期股，回报率依次为：4.2%、2.0%、0.4%、-1.0%、-2.3%。（2）债券方面：7月中债口径十年期国债到期收益率下行5.6bp至2.15%。（3）商品方面：上期所黄金上涨2.7%，南华综合指数下跌5.2%，南华工业品指数下跌6.2%，上期所原油下跌7.6%。（4）汇率方面：截至7月31日，美元对人民币离岸价收于7.2266，相比于6月底的7.29955，人民币有所升值。
2.2海外大类资产走势复盘
7月海外大类资产大体排序：股票>债券>商品。(1)权益市场方面，发达市场股市录得1.19%，美国股票录得1.13%，全球股市上涨1.08%，新兴市场上涨0.17%，东京日经225指数下降1.22%。（2）债券方面，MBS（2.64%）>国债（2.19%）>高收益债（1.94%）。（3）大宗商品方面，6月CRB商品指数收益率为-4.25%，伦交所现货黄金收益4.09%。
2.3国内外大类资产间比价
鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（口径I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（口径II）。ERP可以作为衡量股票相对于债券配置价值的参考指标。动态来看，2024年7月，I，II两个口径下中国股债性价比有所上行，7月分位数分别为98.33%、85.00%，位于历史较高水平，这表明市场交易隐含未来中国股票相比于债券将有着更高的投资回报。与此同时，美国7月份股债性价比的历史分位数在I、II口径下仍维持较低水平，分别为3.33%、1.67%，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。
3.国信多资产配置系列总量指数
本报告对过往研究阶段中编制的多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：
3.1 国内政策脉冲指数
市场往往对货币政策的关注度极高，这是因为降准、降息等货币政策容易观测，每次降准、降息后即可获知对市场投放的流动性是多少。尽管如此，观测货币政策对实体经济所派生出的信用仍有不足之处，容易产生误判。我们参考信用脉冲的构造方法，以老口径社融、财政支出和税收收入（逆向）加总构造广义政策脉冲，发现其对本面和股市行情的前瞻性要强于信用脉冲。6月政策脉冲指数上行，指示社会信用触底反弹，信用条件转强对股市有一定的提振作用。
3.2 央行分歧指数
央行分歧指数是用来衡量世界各大经济体央行货币政策分歧程度的一个指标。它对各国央行政策利率的变化方向进行统计分析，能够反映出不同国家央行在国内外部门经济形势和通货膨胀压力等方面的差异性，也可以帮助投资者预判未来各国央行货币政策分歧程度及其变化方向。7月全球央行整体走势指数下行，政策分歧指数上行，表示全球央行降息进度出现分歧。
3.3 A股情绪指数Ⅰ
我们采用六类底层指标构造A股情绪指数I，这些指标包括基金溢价率、股市交易量和开户数、IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：
将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：
A股情绪指数I = 0.231·DCEF + 0.224·TURN + 0.257·IPON + 0.322·IPOR +0.268*·CCI + 0.405·NIA。7月A股情绪指数 Ⅰ 较6月上行。
3.4 A股情绪指数Ⅱ
根据中国A股市场特点，我们使用一级行业的相对于股票宽基指数（此处以沪深300为例，同步跟踪万得全A和上证指数）的周Beta系数和周收益率等基础数据，可以构建适合国内语境的投资者情绪指数，该指数在历史上基本可以提示了沪深300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。7月情绪指数Ⅱ提示谨慎信号。
3.5 行业轮动指数
我们对各行业过去一年左右时间内的涨跌幅进行排序，根据各个行业涨跌幅排名变化构造行业轮动指数。如果每个行业涨跌幅排名当期没有发生变化，那行业轮动指数将降至0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。7月A股行业轮动指数持续下行。
3.6 中国债市情绪指数
为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。7月债市情绪震荡上行，表示对长债走势提示谨慎。
3.7 中国债市预警指数
我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。7月债市预警指数上行，指示债市利率上行风险增强。
4.国信多资产配置系列中观指数
4.1 中观行业景气指数
我们基于三方面数据构建中观行业/板块景气指数：一是与超额回报具有相关性的高频指标，各行业具有2-6个不等的高频跟踪指标；二是基于调查获取的与行业自身逻辑高度相关的产业指标，包含总需求、海外需求、产成品存货、行业前景等；三是对于信用环境对其超额收益有指示效果的行业，额外增加行业信用环境数据。对行业/板块的各类数据进行整理后，采用扩散指数的编制方法编制行业/板块景气指数。
根据7月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有计算机、有色金属、汽车、传媒、医药生物、社会服务、非银金融、环保等。
风险提示：
1）基本面修复节奏偏缓；
2）海外地缘政治事件爆发；
3）美联储货币政策不确定性。
分析师：王开SAC执业资格证书编码：S0980521030001
联系人：郭兰滨
本文节选自国信证券2024年8月4日的研究报告《策略月报——全球风险资产止损交易下的配置逻辑》
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