摘 要
国债发行是政府灵活运用财政政策、优化资源配置结构的关键举措。在宏观经济面临需求不足的挑战时，国债通过促进公共支出和投资，直接激发新的经济活力，促进经济稳定增长。特别是在财政支出出现短板时，国债成为填补资金缺口的有效手段，确保政府能够持续推进重大项目。明确国债的作用路径和方向，优化其结构配置，不仅是实现宏观调控和资源优化配置的必要策略，也是推动实体经济持续稳定发展的关键。
关键词
国债实体经济创造需求财政支出
当前宏观经济运行的主要矛盾
近年来，我国宏观经济在复杂的环境下表现出韧性，积极因素累积增多，经济恢复向好的基础更为牢固。同时也需要注意，在当前经济运行中，总需求不足和流动性过剩是影响宏观经济回暖的关键问题。与此同时，当前我国面临着一定的财政收支矛盾。如何有效运用财政政策工具平衡发展与安全的动态关系，成为未来财政政策发力的核心点。
（一）总需求不足与流动性过剩
当前我国经济存在总需求不足的问题。消费需求疲软是总需求不足的主要表现之一。我国居民收入水平不断提高，但消费增长不及预期。国家统计局数据显示，2023年全国社会消费品零售总额同比增长7.2%，相比疫情前增速，消费恢复仍然较为缓慢。居民对未来收入预期存在不确定性，消费信心恢复仍存压力，消费者信心指数有所下降，消费支出趋于谨慎。
当前总需求不足还主要体现在物价水平变化上。居民消费价格指数（CPI）增速放缓甚至下降，表明居民对未来收入和就业的预期不确定，零售和服务业增长乏力。同时，工业生产者出厂价格指数（PPI）波动较大，甚至出现负增长，反映了生产者面临的成本压力和下游需求不足，企业在扩大再生产和创新投入方面面临较大挑战（见图1）。
外需增长乏力对总需求不足也产生了重要影响。全球经济复苏步伐不一，国际市场需求疲软。同时，国内消费和投资需求不足，使得进口需求相应减弱。这种进出口双向受限的局面，为我国实体经济实现稳中求进增加了一定难度。在此背景下，缓解总需求不足，实现经济高质量发展的关键在于提振内需，畅通国内大循环。然而，居民消费不足，金融市场主体投资预期偏弱，导致投资者更倾向于持有安全资产而非风险资产或进行实体投资。
为应对总需求不足的问题，我国也采取了一系列灵活适度、精准有效的货币政策。自2019年以来，广义货币供应量（M2）增速持续较快，国债收益率维持在较低水平，市场资金充裕。然而，这些资金并未流向高风险的投资领域或实体经济，而是集中投向低风险的国债，反映出市场参与者拥有较低的风险偏好（见图2）。
银行间7天质押式回购利率（DR007）自2019年中期以来进一步下行并保持在低位，表明银行体系内流动性充裕，资金供给充足。在流动性充裕的情况下，银行更倾向于投资低风险、收益稳定的资产，如政府债券和大型企业贷款。
（二）财政收支处于紧平衡状态
近年来我国财政收入进入中低速增长阶段，刚性支出压力不减，财政收支存在矛盾，财政运行仍将在一段时间内处于“紧平衡”状态。
第一，财政收入保持低增长，财政汲取能力1下降。2015年，我国实施供给侧结构性改革，财税领域实施大规模减税降费，财政收入增速整体呈波动中偏下行，进入中低速增长阶段。国家统计局数据显示，2015年之前，一般公共预算收入增速基本高于国民经济增速；自2015年以来，一般公共预算收入增速开始出现低于国民经济增速的情况。一般公共预算收入占国内生产总值（GDP）的比重也从2015年的22.2%逐年下降到2023年的17.3%，财政汲取能力逐步下降（见图3）。
第二，刚性支出压力不减。财政需实现保障民生、扩大需求、促进投资、防范社会风险等目标，因此财政支出范围扩大和支出刚性增加，政府支出责任也逐步增加。据财政部发布数据，2023年全国一般公共预算支出同比增长5.38%，增速最快的五个领域分别为社会保障和就业支出（8.9%）、科学技术支出（7.9%）、农林水支出（6.5%）、城乡社区支出（5.7%）和教育支出（4.5%）。其中，社会保障和就业支出增速远超总体增速。除卫生健康支出（-0.6%）外，各刚性支出均出现增长（见图4）。
第三，财政收支存在矛盾。据财政部数据，2023年全国一般公共预算收入为21.7万亿元，支出则为27.5万亿元，收支缺口约为6万亿元。这意味着未来的财政管理高度依赖财政资金的统筹和协调，特别是土地出让收入和国有资本经营预算收入。然而，近年来土地出让收入呈现总体回落的趋势，据财政部发布数据，2023年地方国有土地使用权出让收入下降13.2%（见图5）。
增发国债是解决当前宏观经济矛盾的重要工具
（一）国债能有效引导资金投向
通过合理增发国债，政府可筹集大量资金用于支持实体经济的发展，缓解当前需求不足的问题。依据凯恩斯的公债理论，当储蓄超过投资时，政府可以通过举债的形式吸引闲置资金，并以财政支出形式将其投入社会消费或投资。这不仅能够促进实际工程建设和就业机会的增加，还能有效激发市场需求，扩大经济的总体产出。大规模的基础设施项目需要大量劳动力参与，发挥以工代赈、创造就业岗位的作用；科技投资推动新技术的发展和应用，促进实体经济尤其是制造业转型升级。国债资金投向的众多领域都可以通过多种渠道带动实体产业发展，为就业市场带来更多机遇，进而提升国内的消费和投资水平，形成良性循环，推动经济持续健康发展。
同时，国债作为一种重要的金融工具，可有效发挥金融功能。一方面，政府通过发行国债，可以将市场上多余的资金吸收到国家财政中，减少流动性过剩带来的风险。另一方面，国债的发行为投资者提供了一个安全、稳定的投资渠道，吸引了大量原本流动在市场上的资金进入债券市场。此外，国债的回购操作和公开市场操作等货币政策工具，也可调整国债的供给量和利率水平，有效管理和调节市场流动性。最后，国债的长期稳定性使其成为金融机构的重要资产配置选择，有助于增强金融体系的稳定性和抗风险能力。
（二）中央政府债务空间延展性较强
在土地出让金减少的背景下，地方政府杠杆空间受限。据财政部发布数据，2024年1至4月，地方政府新增债务总额仅为9708亿元，与2022年同期的16909亿元及2023年同期的19519亿元相比明显减少。其中，2024年4月地方政府新增债务仅为1285亿元，同比下降54.51%。这表明地方政府面临的财政压力逐年上升，地方债务增速逐步放缓。为弥补有效需求不足，中央政府可通过适度加杠杆来推动内需回升，以应对经济增长压力和预期偏弱的局面。相较于地方财政，中央财政尚有余力和空间，笔者根据统计局发布数据测算，2023年中央政府整体负债率（中央政府债务余额/GDP）为23.8%，处于国际较低水平。
中央政府可通过转移支付等方式，将国债募集资金中的相当一部分安排给地方使用，为地方政府提供必要的财政支持。这有助于缓解地方财政压力，提升地方财政投资稳增长能力。以超长期特别国债为例，相较于普通国债和地方债，其更注重长期综合社会回报率，能够缓解中短期的偿债压力，有利于从总体上优化债务结构，降低地方债务风险，为长期的经济稳增长和风险防控提供有力保障。
国债助力实体经济修复
（一）弥补财政支出短板
财政支出是政府分配活动的重要组成部分，无论是发达国家还是发展中国家，财政支出都普遍面临较大压力。在我国经济发展进入新常态后，财政收支特征发生变化。自2013年以来，我国财政收入一直处于中低速增长的状态，但相应财政支出增速则保持在较高水平，并且显著高于收入增速。由于支出刚性与收入波动的双重作用，财政支出显著超过财政收入。在保持总体债务风险可控的前提下，国债的发行与规模增长成为必然。国债发行有利于补充地方财政可用资金，能够在为政府投资增强空间的同时减轻基层财政收支压力，加大财政支出力度，助力实体经济增长。
（二）增强经济增长韧性，提振实体经济
2023年增发的国债资金已逐步落实到具体项目，进一步形成实物工作量，有助于加快国家重大战略领域投资、建设的步伐，提振实体经济。据国家统计局、国家发展改革委等发布数据，截至2024年2月，国家发展改革委完成了全部3批共1万亿元增发国债项目清单下达工作，相关项目建设有序推进，有效拉动了投资增长，也带动了相关产业链的发展。从2024年第一季度民间投资的细分数据来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业，住宿和餐饮业，采矿业民间投资增长较快，分别同比增长40.4%、40.1%和21.9%；制造业民间投资同比增长11.9%，增速比全部制造业投资高2个百分点；基础设施民间投资同比增长8.1%，增速比全部基础设施投资高1.6个百分点。可见，伴随对民间投资项目融资支持和要素保障等政策陆续落地实施，国债的发行有效增强了民间投资信心和市场预期。
（三）预防通货紧缩，释放消费潜力
受国内外复杂形势影响，近年来人们的收入结构、生活方式、消费观念发生了一些转变，居民储蓄意愿上升。发行国债能够体现财政政策的逆周期调节作用，有助于激发国内潜在的有效需求，释放超大规模市场潜力。具体而言，通过发行国债，政府可以筹集到大量资金用于公共项目和基础设施建设，增加政府支出。这些项目能直接创造就业机会，提高居民的收入水平，提高消费能力和意愿。同时，政府还能通过大规模的财政投入传递出稳定经济的决心和能力，以增强市场信心。投资者和消费者信心的提升有助于恢复消费和投资意愿，进而促进经济增长和物价水平的回升。
国债市场高质量发展的优化建议
（一）加强财政政策和货币政策的协调配合
党的二十大报告指出，要加强财政政策和货币政策协调配合。发行国债不仅是财政资金重要的市场化融资渠道，也为货币政策实施提供了市场化操作工具，因此国债兼具财政和金融的双重属性。加强财政政策和货币政策的协调配合既有利于提高政府融资效率，也有利于降低国债发行对金融市场的流动性冲击。一方面，政府需要确保国债发行规模和节奏的合理性，尽量分批发行并较快形成财政支出。同时，央行需要合理调节流动性，确保市场流动性合理充裕，为国债发行提供稳定的货币市场环境。另一方面，需要优化国债期限结构，合理配置短期、中期和长期国债比例，增强国债市场的稳定性和抗风险能力。
（二）充分发挥国债引导作用
随着我国经济持续增长和政府对基础设施、公共服务等领域投入的增加，预计未来我国国债市场规模将继续扩大，因此发行国债需要做到既利当前，又惠长远。当前，针对我国经济总需求不足的矛盾，需要发挥国债对投资与消费的带动作用。从长远来看，需要引导国债资金用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，重点支持科技创新、构建现代化产业体系、乡村振兴等领域建设。同时，需要提升国债资金使用效率，确保国债资金用于高效益的公共项目和基础设施建设，提升财政支出的质量和效益，增强经济发展的内生动力。
（三）推动国债市场对外开放
随着人民币国际化进程的推进，预计未来我国国债市场的国际化程度将进一步提高。政府应积极鼓励与吸引境外投资者参与我国债券市场，通过优化外资准入政策、简化投资流程和提供便利化服务，建立健全跨境投资机制，增加我国国债的投资吸引力，提升我国国债市场的国际影响力和竞争力。与此同时，外资增配国债资产也可能增加资本流动风险，因此需要坚持总体国家安全观，加强市场预期管理和宏观审慎管理，持续完善金融监管，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，在保证金融安全的基础上稳步推进国债市场高水平对外开放。
注：
1． 财政汲取能力指国家从社会经济中获取财政收入的能力。
参考文献
[1] 顾阳． 民间投资潜力不断释放[N]． 经济日报，2024-04-18（1）．
[2] 罗志恒． 增发1万亿元国债具有六大积极意义[J]． 中国财政，2023（22）．
[3] 毛捷，马光荣． 政府债务规模与财政可持续性：一个研究综述[J]． 财政科学，2022（11）．
[4] 牛嘉玮，李门科，马晓菲，等． 利用国债提高居民收入的国际经验和启示[J]． 宏观经济管理，2024（5）．
[5] 姚东旻． 理解当前增发特别国债的必要性：典型症状的典型政策[J]． 复旦金融评论，2024．
[6] 云璐，刘思敏． 更好发挥国债的金融属性[J]． 债券，2024（5）：47-51.DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2024.05.012．
[7] 朱振鑫，鞠新凯． 特别国债的特别之处[J]． 中国金融，2023（22）．
◇ 本文原载《债券》2024年7月刊
◇ 作者：中央财经大学财政税务学院党委副书记、中国财政发展协同创新中心副主任姚东旻
中央财经大学中国财政发展协同创新中心博士研究生罗文淇
◇ 编辑：唐洁珑廖雯雯
上一篇 现货金价面临进一步回调风险
下一篇 合肥市场建材价稳中有降 需求大减