摘 要
在类REITs产品设计时，可将长期运营和资产转型作为目标，参考公募REITs标准筛选资产、评估原始权益人能力并设计交易结构。待资产成功培育和规范后，可成为公募REITs或其扩募的储备资产。本文重点分析了类REITs和公募REITs在底层资产、专业参与机构、交易结构等方面的政策要求和实操安排的异同点，对比了两者的量化分析，对市场上已有的案例进行验证分析，最终对类REITs直接对接公募REITs实现退出的难点提出相关建议。
关键词
公募REITs培育类REITs培育消费基础设施
中国消费基础设施公募REITs的政策和市场情况
（一）政策
2023年3月24日发布的《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号，以下简称“236号文”），指出，对百货商场、购物中心、农贸市场等保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs给予优先支持。同日，中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，提出推进REITs常态化发行的12条措施。2023年11月26日，首批3单消费基础设施公募REITs准予注册。至此，消费基础设施公募REITs正式落地。
同时，236号文还有一个亮点，就是对前期培育工作重要性的充分认识，包括对资产的梳理和筛选，产品方案的制定，合规程序的完善，难点问题的解决等。在此背景下，重视和做好项目的前期培育是提高公募REITs质量的基础和前提。类REITs指以项目公司股权及债权作为基础资产、以不动产项目提供抵押担保（如有）、以不动产项目未来运营收入提供质押担保并作为偿债资金来源的资产支持证券化私募产品，其能够为公募REITs项目在做好前期培育方面提供一定思路。
（二）市场
根据中国资产证券化分析网数据，截至2024年3月末，已发行类REITs合计215单，规模合计4511.26亿元。其中，商业地产类REITs合计95单，规模合计1790.13亿元，占比为39.68%。
根据赢商大数据统计，2023年全国实际开业购物中心317家，一线城市和新一线城市依旧是购物中心的首选。购物中心运营服务市场规模为2574亿元，为消费类基础设施REITs发展提供了丰富的存量资产。
公募REITs扩容至消费类基础设施后进一步提高了类REITs与公募REITs的适配度。2023年11月，首批正式获批注册的“华夏金茂购物中心封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“金茂购物中心REITs”）作为类REITs转为公募REITs的项目，为本研究提供了分析案例。
类REITs和公募REITs政策要求和实操安排的对比分析
（一）底层资产的基本面比较
1.资产权属和底层资产建设运营的合规性
根据监管规定（主要为《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》），无论是类REITs还是公募REITs，其底层资产均需权属清晰、资产范围明确、原始权益人需要依法合规直接或间接持有底层资产的所有权。底层资产原则上均需要取得固定资产投资管理相关手续、不动产项目的土地实际用途应当与其规划用途及其权属证书所载用途相符。
从实际操作来看，在消费类基础设施资产中，底层资产的配套设施（如地下停车场、仓库库房、连廊等区域）未办理产权登记的问题较为普遍。特别是底层资产若为农贸市场，由于其通常位于城乡接合区域，需重点关注其建筑产权完整性。类REITs要求相对宽松，多数通过设置提前处分事件，以及提前终止事件来缓释底层资产建设手续的合规性瑕疵带来的风险，或需要原始权益人/增信方/运营管理机构等出具承诺函就未来可能产生的罚款或其他支出承担兜底义务。过渡至公募REITs情况下，则应遵循“应补尽补”的原则，大多数资产权属问题和合规瑕疵需要对缺失文件进行补办且/或由当地主管部门出具证明函件，说明资产权属和合规瑕疵产生的原因，并确认底层资产不会因所有权及合规瑕疵而影响日常运营。
金茂购物中心REITs中，底层资产长沙览秀城项目建设时期以招拍挂方式获得出让地的商业建设项目不强制要求办理建设用地批准书，虽未影响后续签署土地出让合同及办理建设用地预审意见、土地使用权证或不动产权证，但就上述事项，长沙览秀城仍需所涉主管部门于金茂购物中心REITs申报前出具确认函，明确无需补办建设用地批准书。
2.底层资产的可转让性
政策方面，类REITs要求基础资产、底层资产及其产生的现金流不得附带权利限制，且基础资产应当具有可转让性。公募REITs还要求土地使用依法合规，对于以划拨或协议出让方式取得土地使用权的项目，相关的主管部门应对项目100%股权转让方式发行基础设施REITs事项出具无异议函。
就底层资产及其对应的土地使用权的可转让性而言：
从实际操作来看，类REITs中专项计划可以通过项目公司股权转让的形式间接持有底层资产所有权。因此，如底层资产及其所涉土地使用权的产权不发生变更，无需对其可转让性作强制要求，但应视具体情况考虑该事项对底层资产处置回收价值的影响。
公募REITs中如有采用划拨或协议出让方式取得土地使用权的，需要相关土地主管部门或地方政府明确对项目公司100%股权转让方式发行公募REITs无异议。如购物中心和百货商场项目所涉及的土地使用权出让合同、不动产权证等文件存在转让限制的约定，如政府及指定部门存在优先购买权、明确要求产权方不得分割或整体销售及产权方自持条款等，需解除上述转让限制。金茂购物中心REITs中，底层资产涉及转让限制，即约定自持建筑面积且对外转让需取得当地主管部门批准。金茂购物中心REITs申请注册需取得当地管委会等政府部门的转让限制解除同意函。
就项目公司股权的可转让性而言：
项目公司股权转让时均需履行国有资产转让的审批程序和国资流程。由于消费类基础设施不属于特定行业领域，因此在按照企业内部管理制度履行相应决策程序或经国家出资企业审核批准后，即可采用公开/非公开方式进行股权转让。
少数类REITs存在专项计划持有绝大部分项目公司股权，小部分项目公司股权由其他主体持有的情况。由于监管政策要求公募REITs需取得底层资产完全所有权，在过渡至公募REITs时，需改变交易结构，将项目公司小股东的股权转让至专项计划中。
（二）原始权益人的比较
1.扩募能力和同业竞争
政策方面，类REITs对原始权益人是否有扩募能力及是否涉及同业竞争没有特殊要求。公募REITs要求原始权益人以控股或相对控股方式储备的可发行基础设施REITs的各类资产规模应至少达到拟首次发行基础设施REITs资产规模的2倍。由于首次发行基础设施REITs的底层资产的当期目标不动产评估净值原则上应至少达到10亿元，因此公募REITs的原始权益人需要储备20亿元以上的可发行资产。在此情况下，原始权益人存在同业竞争的问题。根据已申报获批的4单消费基础设施REITs交易文件，原始权益人及其控股股东均已出具避免同业竞争的承诺函。
2.战略配售
政策方面，类REITs属于债权类产品，不涉及战略配售，但要求原始权益人或其关联方至少5%的风险自留。公募REITs要求基础设施项目的原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例不得低于基金份额发售数量的20%。
在实践操作中，基于资产管理和资本运作的不同需求，原始权益人及其关联方对REITs份额的自持比例呈差异化分布。影响因素主要包括对底层资产控制权的预期、在会计处理上对资产并表的预期，以及向市场传递信号积极程度预期等。从已发行的公募REITs来看，原始权益人参与战略配售的比例均值显著高于20%，达到36.82%1。
（三）底层目标物业运营的对比
政策方面，类REITs对于底层资产运营年限及净现金流分派率均没有硬性要求。公募REITs要求非特许经营权、经营收益权类基础设施项目原则上运营3年以上、现金流持续稳定且来源合理分散、项目公司具有持续经营能力和专业经验，并要求预计未来3年的每年净现金流分派率原则上应不低于3.8%。
从评级的实际操作来看，商业地产类REITs产品分为两种评级逻辑，一是以增信主体作为信用背书，二是纯靠资产现金流进行切分。两种逻辑下所选取的目标物业形成自然分化，靠增信主体信用支撑的项目，通常其目标物业运营时间较短，经营性净现金流达不到公募REITs中净现金流分派率的要求。但是有部分类REITs的目标物业比较优质，更适合成为以公募REITs退出的潜在项目，如运营时间超过3年已进入成熟运营期；现金流来源分散，且已产生持续稳定的现金流，可分配净现金流对优先档证券本息的覆盖程度很高。
从运营管理能力来看，类REITs实际运营管理仍由商业地产的原运营管理公司或团队操盘。公募REITs的运营管理为基金管理人或基金管理人设立专门的子公司或委托外部管理机构。从实际案例来看，绝大多数项目由原始权益人或者由原始权益人体系内专门运管机构运营，与类REITs无差别。从项目公司层面来看，优质物业的项目公司已实现较好且稳定的盈利，自身和运营机构均具备持续经营能力。同时，类REITs产品亦要求项目公司只运营入池物业，且限制项目公司的对外融资和对外担保，因此在一个相对封闭的产品体系内，项目公司的持续运营风险可控。综上来看，优质物业的类REITs在目标物业运营方面基本可达到公募REITs的要求。
类REITs和公募REITs产品交易结构的对比和衔接
（一）交易结构设计
1.基本结构
类REITs为“专项计划+项目公司”，公募REITs为“公募基金+专项计划+项目公司”，均是通过项目公司偿还债务或分红而获得现金流。
2.构建“股+债”
两种产品在构建“股+债”结构的方式上极为类似。形成股权的方式通常有两种，第一种为原始权益人新设特殊目的公司（SPV）；第二种为专项计划直接受让项目公司股权。形成债权的方式通常有四种：第一种是通过专项计划直接向项目公司发放股东借款；第二种为通过调整投资性房地产会计政策形成应付股利；第三种为减资形成股东应收款；第四种为股权转让递延支付。
上述两种形成股权的方式是两种产品都常采用的方式。构建债权上，类REITs通常采用上述第一种或者第三种方式；对于第二种，考虑到类REITs产品的大部分项目公司在专项计划终止后重新持有基础资产，以及中国会计准则要求公允价值法不能转回成本法计量，实际操作中基本没有出现过相关案例；第四种交易流程较为复杂，实际操作中亦没有此种案例。金茂购物中心REITs的股权构建采用上述第二种方式，债权构建采用上述第一种方式。从底层搭建结构上来看，两种产品的操作方法具有一致性。
（二）交易结构的衔接
理论上，可先通过发行类REITs搭建“股+债”结构，再培育其收益与规模使底层资产达到发行公募REITs产品的要求，从而节省后续直接发行公募REITs的时间。但从实际来看，由于存续期限的不匹配、原始权益人认定困难，以及交易机制设置不够灵活等原因，在现有的法律框架下难以实现类REITs与公募REITs的直接转化，故在类REITs的交易文件中对退出决策机制的设置是衔接后续公募REITs的关键。
根据存续类REITs（或商业房地产抵押贷款支持证券）项目，现存的退出机制主要包括三种：第一种是专项计划设立时没有考虑到公募REITs退出的情形，因此亦较难实现公募REITs退出；第二种是可由原始权益人单方面决策的公募REITs退出的情形；第三种是原始权益人作为权益级持有人协商决定退出。后两种情况，专项计划均在交易文件中对启动公募发行事宜的条件、处分方案的制定或“提前终止事件”等触发条件作了明确约定，故针对退出事项，无需召开持有人会议，发行人可直接启动公募REITs发行。在申报期间，发行人即可同时安排类REITs的提前还款、优先收购等事宜，从而实现类REITs终止流程和公募REITs申报流程的高效衔接。
针对金茂华福—申万—金茂商业卓越1号资产支持专项计划（以下简称“金茂类REITs”）转为金茂购物中心REITs而言，金茂类REITs通过召开持有人大会并通过了专项计划进入处置期的议案，进入处置期后项目公司作为优先收购权人之一行使了对标的物业的优先收购权，从而进行处分分配提前终止专项计划，并履行了相关的内部决议程序后同意以长沙览秀城项目作为基础设施底层资产发行公募REITs。
类REITs和公募REITs量化测算的对比
类REITs：主要有偿债覆盖备注（DSCR）2和抵押率（LTV）3两个指标，由于绝大多数项目有增信方的存在，对上述两个指标并没有统一的硬性要求。
公募REITs：非特许经营权、经营收益权类项目要求未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
两种产品的股债属性本质不同，故在评价指标方面亦差异较大，但笔者认为它们所使用的基础数据所代表的含义是类似的。票面利率和分派率都是指投资人所获得的回报，类REITs通常存在主体增信，再加上优先/劣后的设置使票面利率有所分化，而公募REITs同股同权，回报完全基于底层资产的运营。
如金茂购物中心REITs2024年预计净现金流分派率为4.90%，金茂类REITs的优先级分三档，票面利率分别为4.70%、5.20%和6.00%。“21金茂1A”票面利率低于公募分派率，主要系金茂类REITs在交易结构中为部分增信，虽存在风险敞口，但增信措施和净现金流对“21金茂1A”的保障程度强；根据分配顺序“21金茂1A”享有最优先受偿的权利，DSCR为1.34倍4，故投资人获得报酬的相对风险小，票面利率低于分派率。而“21金茂1B”和“21金茂1C”处于劣后受偿的位置，应获得更高的风险报酬，故票面利率高于公募REITs分派率。从资本市场定价机制来看，类REITs提供的亦是市场相对公允的价值回报，其在定价机制上一定程度也可为公募REITs提供参考。
从评估值比较来看，金茂类REITs入池的长沙览秀城2022年12月31日的评估价值为159460万元。金茂购物中心REITs入池的长沙览秀城2023年6月30日评估价值为107600万元，较金茂类REITs评估值下降32.52%5，主要是金茂类REITs中整租的安排提高了收益法下的年运营净现金流及市场法下评估值亦较高所致。若想类REITs转为公募REITs时在募集资金规模上尽量无缺口，类REITs总发行规模的LTV需综合考虑评估的逻辑和依据是否具有可持续性及公募发行的要求，在预判评估值合理性的基础上给出合适的LTV。
类REITs直接对接公募REITs实现退出的难点及建议
（一）难点
1.类REITs的刚性兑付要求和公募REITs发行的周期不匹配
类REITs属于债权类融资工具，投资人所持有的债券具有固定时间固定金额兑付的刚性要求，但公募REITs的审批和募集历时较长，无法匹配类REITs产品的正常兑付时点。即使可以采用资金过桥的方式进行过渡，过桥资金成本也会由于所需时间长而过高。
2.公募REITs结构上直接承接类REITs的难点
对于由专项计划直接持有项目公司股权的类REITs，直接对接公募REITs的操作方式有两种：一是公募基金直接购买原专项计划；二是新设立专项计划由公募基金持有，新专项计划从原专项计划受让项目公司。
按照第一种方式，由于原专项计划下的条款是匹配类REITs进行设置的，若公募基金直接买原专项计划，则原专项计划项下的约定需要通过持有人大会进行修改，工作量较大。按照第二种方式，原专项计划相当于原始权益人，根据236号文对原始权益人的要求，原专项计划显然不符合。因此，目前直接承接类REITs的可能性很小，只能是先结束类REITs再重新搭建公募REITs结构。
3.评估方法和评估价值的差异
类REITs通常的评估方法为收益法+市场法，一般采用50%、50%的权重占比得出目标物业的综合评估值。而公募REITs评估方法只能采用收益法，且两者在收益法指标的标准上不同。从实际发行经验来看，公募REITs评估标准严格得多，故评估价值会更接近于合理值或处置值。如果类REITs直接对接公募REITs，可能会存在资金缺口，同时由于评估价值的差异，可能会导致不良的市场导向。
4.公募资金使用用途限制
236号文明确指出，基础设施REITs的净回收资金应主要用于在建项目和前期工作成熟的新项目，并给出了“1+3+6”的资金使用结构。若公募REITs直接购买类REITs使投资人退出，目前在资金用途上没有明确的说法，比如对管理人（代表专项计划）来说，用于置换本来需要由资产偿还的债务算不算净回收资金，通过次级回流至原始权益人的资金是否受上述规定限制等。因此，关于资金用途的认定存在不确定性。
（二）建议
综上所述，在公募REITs尚未成熟的当下，国内资本市场尚无两者进行衔接的转板机制，但结合上述难点，笔者从以下方面给出建议。
第一，在类REITs交易结构中设置可将启动公募REITs前置的方案，将公募REITs的审批时间与类REITs启动结束的时间合理化重叠。对于主体出现信用风险而需要以处置方式实现类REITs投资人退出的，通常在交易结构设置中有一定时间（大约为2年）的处置期，且处置期可以通过持有人大会表决延长，在有相关机动交易机制设置的情况下，通过直接转成公募实现退出的方式在时间匹配上具有可行性。但需注意此种情况下需寻找具备丰富运营管理经验的基金管理人或第三方对底层资产进行专业化的运营管理，以保证处置期间资产的可持续稳定运营。
第二，将公募基金以直接受让类REITs专项计划的项目公司股权和债权方式作为一种特殊的交易结构给予标准化的政策或指导。比如以类REITs的初始原始权益人或发行人作为衡量口径，去判断底层资产所属发行人的资质、资产规模、运营等指标是否符合政策要求，以及在募集资金使用用途上有所放宽。
第三，随着公募REITs的日益成熟和体量化，未来打算以公募REITs作为退出方式的类REITs产品也必将向公募REITs的标准靠拢。两者在评估值上的差异将会有所缩小；加上类REITs发行规模考虑抵押率的因素，两者的规模在衔接上完全可以做到事前预判，从而避免出现资金缺口的问题。
注：
1.数据和观点来源于《数说REITs系列研究：原始权益人的回购比例》。
2.DSCR反映了每个兑付日专项计划基于标的物业产生的可分配现金流对优先级资产支持证券的本金和预期收益支出的覆盖水平。
3.LTV反映标的物业价值对优先级资产支持证券本金的保障程度。
4.金茂类REITs入池资产除了长沙览秀城外，还包括青岛金茂湾，长沙览秀城的收入占总收入的74.60%。
5.金茂类REITs入池的长沙览秀城项目建筑面积为100975.10平方米，金茂购物中心REITs入池的长沙览秀城项目建筑面积为102741.61平方米。
参考文献
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[5]文娜，陈振涛，王一然.Pre-REITs与公募REITs有效衔接的法律关注要点[EB/OL].(2023-05-19)[2023-11-30].https://mp.weixin.qq.com/s/s2SAHrcEmHYZsXNNyRs0lg.
◇ 本文原载《债券》2024年7月刊
◇ 作者：联合资信评估股份有限公司结构融资三部