摘 要
2021年5月，我国首批9只公募REITs产品正式公开发售，标志着公募REITs时代的开启。本文从REITs的框架定义入手，梳理REITs的估值模型，采用美国市场及我国市场数据进行验证，研究国内外不同市场中REITs与其他资产的联动关系。
关键词
公募REITsREITs股票联动REITs债券联动
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以公司或商业信托形式发行受益凭证，投资者通过购买受益凭证投入资金，交由专业投资机构进行不动产投资，将绝大部分投资收益按比例分配给投资人的信托基金。2021年5月，我国首批公募REITs产品正式公开发售，标志着公募REITs时代的开启。
作为一类金融资产，REITs与其他资产之间可能存在联动关系。这类联动关系可以揭示REITs的定价逻辑，也会影响REITs在投资组合中的作用与贡献。因此，对于上述联动关系的研究显得尤为必要。本文从REITs的产品结构与国内外REITs市场情况入手，梳理REITs的估值模型，采用美国市场及我国市场数据进行验证，从而研究国内外不同市场中REITs与其他资产的联动关系。
REITs的产品结构与国内外REITs市场情况
（一）REITs的产品结构
2020年8月7日，中国证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》），公募REITs聚焦基础设施领域开展试点。
根据《指引》，我国公募REITs将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。因此，我国公募REITs采取的是公募基金加资产支持证券的双重结构。投资者认购公募REITs基金份额为基金注入资金，基金将资金投入资产支持证券，资产支持证券收购基础设施项目公司（见图1）。
（二）国外REITs市场情况
截至2021年末，全球共拥有865只REITs上市，覆盖41个国家和地区，总市值达到2.5万亿美元，其中北美市场是发展最成熟、规模最大的REITs市场（见图2）。
2000—2021年间，标普全球REITs指数（S&P Global REIT Index）的累计收益率在大部分时期优于标普全球股票指数（S&P Global BMI Index）和富时世界政府债券指数（FTSE World Government Bond Index）（见图3）。
（三）我国公募REITs市场情况
截至2022年10月，共有20只基础设施公募REITs产品在沪深交易所上市，总发行规模618.14亿元。底层基础设施项目覆盖产业园、仓储物流、清洁能源、收费公路、生态环保及保障性租赁住房等各个领域。中债金融估值中心有限公司每日发布公募REITs估值价格与估值收益率，实现上市公募REITs全覆盖。
笔者提取2021年6月至2022年9月的中债REITs数据，基于各只REITs的基本资料，自行计算模拟形成REITs价格总趋势指标、特许经营权类REITs价格趋势指标、产权类REITs价格趋势指标（代表我国REITs市场）。
将上述三项REITs趋势指标与沪深300价格指数（代表我国股票市场）及中债新综合全价指数（代表我国债券市场）进行对比。可以发现，2021年6月以来，REITs趋势指标整体呈向上趋势，且相较于中债新综合指数及沪深300指数，均存在较高的超额收益，属于优秀投资品种（见图4）。
REITs估值模型分析
根据REITs的产品结构及REITs交易情况，可以采用成本法、收益法和市场法三类模型对REITs进行估值。
（一）成本法
成本法是指以REITs持有的基础资产公允价值为核心，在此之上扣除负债及费用，从而确定REITs净资产的估值方法，常用的具体方法为净资产价值模型（Net Asset Value，简称NAV）。
使用NAV模型进行资产估计主要步骤包括：一是用直接资本化法或现金流贴现法估计出REITs持有基础资产的公允价值；二是在底层资产公允价值的基础上，加上其他资产的公允价值，减去债务的价值及优先股的价值，得到净资产价值；三是在净资产价值的基础上调整其他会影响REITs公允价值的因素。
上述估值方法的核心就在于第一步，关键参数在于底层资产的未来现金流及折现率（或者资本化率）。
（二）收益法
收益法是指通过将REITs的预期收益现金流贴现以确定其价值的估值方法，常用的具体方法为股利折现模型（Dividend Discount Model，简称DDM）。
对投资者而言，REITs的收益是未来一系列的分红派息现金流。因此，未来所有股利的现值之和就是REITs公司的股权或REITs基金份额的价值。此外，由于REITs的收入比较稳定，且高比例资金用于分红，因此股利现金流预测的准确性较高，保证了股利折现估值的可靠性。
可以看到，上述估值方法的关键参数在于基金分红的未来现金流及折现率。
（三）市场法
市场法是指通过将REITs与可比样本进行比较，以可比样本的市场价格为基础确定其价值的估值方法，常用的具体方法包括市价/净营运现金流（Price/Funds From Operations，简称P/FFO）乘数模型。
该模型认为，REITs通过投资底层资产获得稳定收益，盈利能力相同的REITs，投资者应该给予相同的定价，这与其他行业上市公司股票常用的市盈率P/E乘数估值逻辑一致（即价格/盈利能力）。
价格方面，REITs与股票都具有交易价格；盈利能力方面，由于REITs财务指标与股票财务指标具有差异，REITs一般使用净利润加回折旧等调整项之后的净营运现金流（即FFO）作为分母，而不像股票那样采用归母净利润（即E）作为分母。因此REITs可以采用P/FFO乘数进行估值。
可以看到，上述估值方法的关键参数在于同类型REITs的P/FFO。如果采用REITs最近一期年报的FFO计算，得到的是历史P/FFO；如果采用最近四期季报的FFO计算，得到的是P/FFO（ttm）；如果采用分析师一致预期的FFO计算，得到的是预测P/FFO。
REITs与其他资产联动的实证分析
根据REITs的估值模型，可以看出其估值方法的核心参数依赖于现金流、折现率及市场同类资产的估值倍数（P/FFO）。
其中，现金流与宏观经济情况息息相关，折现率会受到市场风险溢价及无风险利率的影响，市场同类资产的估值倍数（P/FFO）反映了投资者风险偏好及价值预期。根据学界研究，股票价格及债券价格也与上述因素有关，因此REITs应该与股票及债券市场存在一定的联动关系。
为此，本文分两部分进行检验。第一部分是市场价格检验，即考察股票、债券价格是否与REITs价格有联动关系，从而检验是否有真的共性因子驱动；第二部分是估值指标检验，即将股票市场的P/E指标与REITs市场的P/FFO指标、债券市场的到期收益率指标与REITs市场的内含收益率指标（或者资本化率）进行比较，进一步理解和分析联动关系的来源。
本文检验所用数据包括美国市场数据及我国公募REITs市场数据；检验方法主要为协整检验、格兰杰因果检验及结构化向量自回归模型（SVAR）等。
（一）美国市场数据检验
1．市场价格检验
本文提取1973年至2022年标普500指数价格数据（代表美国股票市场）、彭博美国长期公司债券指数价格数据（代表美国债券市场）、NAREIT编制的权益型REITs指数及REITs总指数价格数据（代表美国REITs市场）进行市场价格检验。
通过ADF单位根检验，可以发现，上述时间序列均为自身不平稳但差分序列平稳的I（1）序列1，因此满足进行协整检验的条件。协整检验结果表明，权益型REITs指数与标普500价格指数、REITs总指数与债券指数间确实存在长期协整关系，美国REITs市场与股票市场、债券市场间具备一定的长期关联（见表1）。
根据格兰杰因果分析结果，可以看出权益型REITs与股票互为因果关系，但是股票对于权益型REITs影响更为显著；REITs与债券市场间因果关系非常紧密，具有较强的相互作用（见表2）。
2．估值指标检验
基于NAREIT发布的数据，本文提取2002年至2022年REITs市场的P/FFO乘数、标普500股票指数的P/E乘数，检验REITs与股票的联动性；提取2001年至2022年REITs的隐含资本化率、10年期美国国债与美国公司债的利差数据，检验REITs与债券的联动性。
通过ADF单位根检验，可以发现P/FFO与P/E时间序列均为自身不平稳但差分序列平稳的I（1）序列，隐含资本化率与债券利差时间序列均为自身平稳的序列，因此可以构建SVAR模型评估其影响情况。
根据模型结果，美股当期P/E的变化对REITs当期P/FFO的变化有显著正向影响；美债当期利差（市场风险溢价）对REITs当期资本化率有显著正向影响（见表3）。
（二）中国市场数据检验
1．市场价格检验
本节考察REITs价格总趋势指标、特许经营权类REITs价格趋势指标、产权类REITs价格趋势指标与沪深300价格指数及中债新综合全价指数之间的关系。
根据相关性矩阵的情况，可以看出三项REITs趋势指标之间相关性较高。此外，三项REITs趋势指标与沪深300指数均呈现负相关性，与中债新综合指数均呈现正相关性（见表4）。
根据ADF单位根检验，五个时间序列均属于自身不平稳但差分平稳的I（1）序列，可以检验两两之间的协整关系。
根据协整检验，可以看出沪深300指数与REITs总趋势指标间、沪深300指数与产权类REITs趋势指标间、中债新综合指数与产权类REITs趋势指标间存在长期协整关系（见表5）。
对于具备协整关系的两两时间序列，可考察其之间的格兰杰因果关系，从而确定具体影响的传导方向。根据相关检验结果，可看到中债新综合指数能够对产权类REITs趋势指标产生影响（见表6）。
2．估值指标检验
REITs市场与股票市场估值指标方面，考虑到时效性与稳定性，我们选取P/FFO（ttm）指标，根据REITs分红公告与季报，计算出三类REITs趋势指标的市值加权P/FFO（ttm），将其与沪深300指数的P/E（ttm）进行对比；REITs市场与债券市场估值指标方面，我们根据中债估值发布的REITs估值收益率计算各项REITs趋势指标的市值加权估值收益率，将其与中债10年期政策性金融债到期收益率及10年期企业债AAA到期收益率进行比较。
（1）REITs市场与股票市场估值指标
从走势来看，产权类REITs趋势指标的P/FFO走势与趋势指标点位值走势较为一致，这是因为产权类REITs的每一期可供分配金额（FFO）较为平均稳定，因此P/FFO乘数主要受到分子价格的影响；特许经营权类REITs受经营业务周期性影响，且FFO（ttm）在财报发布后会有调整，因此P/FFO（ttm）波动较大。
从绝对水平来看，可以看到特许经营权类REITs趋势指标的P/FFO（ttm）与沪深300指数的P/E（ttm）水平均在10至15之间，两者较为接近（见图5）。
从协整检验及格兰杰因果检验的结果来看，四类时间序列均为I（1）序列。其中沪深300指数的P/E（ttm）与REITs总趋势指标及特许经营权类REITs趋势指标的P/FFO（ttm）具有长期协整关系，并且沪深300指数的P/E（ttm）对REITs总趋势指标的P/FFO（ttm）具有较强的影响性。从上述情况来看，股票市场的估值水平确实能够引导REITs市场估值水平的变化（见表7）。
（2）REITs市场与债券市场估值指标
从走势来看，REITs估值收益率受到2021年末市场非理性交易价格影响，波动较大，收益率先下后上，其中特许经营权类REITs收益率下降和反弹幅度均为最大，产权类REITs相对平稳；政策性金融债及企业债收益率稳步向下。
从绝对水平来看，10年期政策性金融债收益率及企业债AAA收益率构建了REITs估值收益率的底部，当趋势指标估值收益率穿过企业债AAA收益率，并临近政策性金融债收益率时会重新反弹，回到理性的价值区间范围。
从协整检验结果来看，五类时间序列均为I（1）序列。其中10年期政策性金融债收益率与三类REITs趋势指标的估值收益率均存在长期均衡关系，而企业债AAA收益率只与特许经营权类REITs趋势指标估值收益率存在长期均衡关系。根据格兰杰因果检验，10年期政策性金融债到期收益率能够有效影响产权类REITs趋势指标估值收益率，而特许经营权类REITs趋势指标估值收益率也会对10年期企业债AAA到期收益率产生影响（见表8）。
总结
以上研究结果显示，无论是美国市场还是我国市场，REITs市场与股票市场及债券市场都有非常紧密的联系。
对于美国市场，股票市场的P/E乘数会影响REITs的P/FFO乘数，进而影响REITs价格；债券市场中企业债信用利差会影响REITs的资本化率，进而影响REITs价格。
对于我国市场，不同类型REITs受到的影响因素不同。股票市场P/E乘数与特许经营权类REITs的P/FFO乘数绝对水平较为一致，其变动会传导影响REITs市场整体P/FFO乘数变动；债券市场10年期政策性金融债利率构筑了REITs估值收益率之底，并且对产权类REITs的估值收益率产生了较强影响，而企业债AAA收益率能够反映特许经营权类REITs估值收益率的变化。
注：
1． I（0）序列是指原始数据序列通过平稳性检验（单位根ADF检验）的序列；I（1）序列是指原始数据序列不平稳，但一阶差分数据序列平稳的序列。
参考文献
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◇ 本文原载《债券》2022年12月刊
◇ 作者：中债估值中心金融工程部陆文添
复旦大学管理学院董伊婷
◇ 编辑：唐洁珑廖雯雯