出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：在行业周期下行压力传导下，万科少数股东回报出现大幅下降。这是否是万科近年频遭小股东举报的导火索？万科被举报通过隐匿收入虚增成本进行偷税漏税。千亿的盈余公积，不太匹配收入与净利增速及异于同行的会计政策。万科突兀的财务数据背后，究竟有没有进行税前税后截留利润？
近日，万科被一家自称其项目合作方的“烟台市百润置业有限公司”（简称“百润置业”）举报偷税漏税，更曝出万科拒交账本等相关问题。
来源：公开信息根据公开资料，百润置业指控万科近十年偷逃税款或超千亿元以上。百润置业指出，“万科偷逃税款的手段五花八门，我们仅以烟台为例，反映我们看到的、审计到的、真实掌握的问题线索，主要归纳为两大方 面：一是隐匿收入，二是虚增成本，通过“双向作用”极大限度压缩公司利润，实现偷逃国家税款的目的。”
目前并未查询到百润置业公众号1月18日的内容，以上来自公开资料截图。需要指出的是，百润置业自去年年底，便开始指控万科项目出现偷税漏税问题。
来源：百润置业公众号值得注意的是，万科除了遭合作方百润置业举报偷税漏税，去年8月也被合作11年的瑞拓投资举报挪用资金。至此，我们产生两大疑问：第一，万科为何频繁遭合作方举报，这背后深层次动因是什么？第二，万科是否存在有偷逃税务苗头，合作方举报内容可信度几何？
小股操盘隐秘角落？
事实上，近年，万科陆续遭小股东持续举报，疑似牵出万科涉嫌资金占用及灰色放贷等问题。
2022年8月10日，公开资料显示，万科子公司烟台万科企业有限公司（简称烟台万科）因涉嫌挪用资金，被烟台市四家当地合作企业向烟台市公安局芝罘分局举报。
公开资料显示，烟台当地四家企业举报烟台万科涉嫌贪污共计近5亿元。
其中，与瑞拓投资合作开发的万科城项目，自2017年7月至2018年5月期间，涉嫌挪用1.4亿元；与百润置业合作开发的西雅图项目，2018年11月涉嫌挪用1.5亿元；与宸智商贸合作开发的御龙山项目，2019年1月涉嫌挪用1.5亿元；与明迪投资合资的烟台天门实业有限公司，于2020年1月至9月，涉嫌挪用5878万元。
追溯更早，2020年万科唐山公司也遭项目合作方持续举报，被曝出向项目合作方“灰色放贷”情形。
公开资料显示，2018年的时候，万科唐山公司联合项目合作方拿下了一个城中村的改造项目，其中该项目合作方占股49%。
据合作方透露，项目前期一共需要投入12亿，其中万科出了1亿，再通过第三方公司红色崛起“借给”他们11亿，利率11.27%。需要指出的是，项目合作方公司需要将其公章和网银抵押给万科。据悉，该借款协议只有1年期限，合约到期后，第三方公司红色崛起并没有要求合作方归还本金，也没有终止合约，而是源源不断地从合作方银行账户中支取利息。合作方察觉到不对劲后，要求终止借贷关系，并要求取回自己的公章和网银时，却遭到了万科的拒绝，合作双方反目最终对簿公堂。
值得注意的是，这些举报的项目合作方呈现出“小股操盘”特征。以烟台举报方瑞拓投资为例， 瑞拓投资与烟台万科合作长达11年，双方在2012年成立了合资公司烟台万拓房地产开发有限公司（简称“万拓地产”），烟台万科持股51%，瑞拓投资持股49%，共同开发房地产项目。
所谓“小股操盘”，即地产行业一种联合开发模式，项目操盘方不对项目公司进行控股，却由操盘方全权进行项目的日常经营管理的房地产项目合作开发模式。据悉，万科属于国内行业内最早开启小股操盘的开发商。自2004年起，万科开始增加合作开发项目，但对于持股51%以上，则由万科大股操盘。
诱因？下行周期下“小股操盘”失去利益平衡
令人疑惑的是，为何万科频遭小股东投诉，这背后的动因将会是什么？我们或可以从少数股东回报表现找相关答案。
我们先看看万科近年少数股东净资产回报率数据表现。一般而言，地产项目从项目公司注册开始到结转产生利润，周转结算周期在2-3年左右。即考虑由于项目销售与利润结算存在一定时间错配，为更准确反映数据，我们用当期少数股东收益作为分母，而两年前的少数股东权益作为分母，大致匡算少数股东净资产回报情况。
根据wind数据，万科少数股东权益由2014年的277亿元增长至去年三季度末的1542亿元，少数股东权益由此前20%的水平大幅提升至近40%的占比。
然而，少数股东权益持续增长，但是少数股东回报似乎在持续走跌，2023年三季度公司少数股东净资产收益率为5%，而其巅峰时超30%。需要指出的是，近年万科的少数股东净资产收益率持续下降，具体如下：
为何万科少数股东回报率出现下降？
一方面，或受地产行业周期下行压力传导。
业内人士表示，房地产行业从2021年下半年呈现下行态势，整个过程将持续4—5年的时间。目前，行业压力或仍在。根据克而瑞数据，万科去年1~12月累计销售额为3755亿元，同比2022年同期下降10.64%，同比2021年同期下降39.46%，同比2020年同期下降46.44%。需要强调的是，万科自2021年9月首次出现负增长，此后公司销售持续疲软，具体如下图：
来源：克而瑞数据另一方面，公司少数股东回报一度受市场质疑利益输送，少数股东回报是否受投资者监督约束？
我们发现，公司少数股东损益占比自2014年后，大幅攀升，巅峰时刻少数股东损益占规模净利润之比高达近七成。换言之，万科出现少数股东将从上市公司分走大部分利润情形。
少数股东拿走如此之多利润，引发市场质疑向管理层利益输送之嫌。
2014年，万科开始尝试事业合伙人制度，包括事业合伙人持股计划和项目跟投制度。“事业合伙人”是2014年万科启动的一项针对万科核心管理层的激励机制。该机制将所有高管的经济利润奖金集中起来，并引入“杠杆”用于购买万科股票。事实上，我们发现，万科的少数股东净资产收益率有时出现大于母公司情形。
对这一现象，相关投资者也在互动易提出质疑，即“近几年少数股东净资产收益率远远高于母公司，这个也是很多小股东不解的地方，为什么会这样？如何保证小股东的利益？”
对此，公司回复称，数股东权益主要来源于合作。从单个项目来看，万科股东回报率和少数股东回报率通常是一致的。但项目层面的少数股东损益并不等同于集团合并报表的少数股东损益。会计处理上，非项目层面产生的汇兑收益、投资收益、平台费用等，均只影响万科权益利润但不影响少数股东损益，这些因素每年变动并不一致。
有没有截留利润？几组“突兀”的财务数据
对于利润截留，可以分为税前截留与税后截留。
从税前截留看，万科的盈余公积金异常突出。截止目前，公司公积金高达1177.44亿元，为同期实收资本金的近10倍。
与同行保利发展形成反差的是，其盈余公积金仅为60亿元，不足万科一个零头。此外，保利发展的盈余公积金仅为实收资本的50%左右。
根据《中华人民共和国公司法》第一百六十七条公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取。至此，令人不解的是，为何万科大幅计提盈余公积金？
需要指出的是，公司给相关股东分红基础需要扣除相关公积金。公司大幅计提盈余公积金有没有存在截留可分配利润之嫌？
对于税前利润截留，我们从收入端与成本费用端等维度看。
根据wind数据发行，公司营收增速与净利润增速出现不匹配情形。Wind数据显示，2016年营收增速超20%，而净利润增速却低于10%；2019年也出现类似情形，营收增速为23.59%，而净利润增速仅为11.89%。
从收入端看，由于地产行业预售制。一般而言，预收款到营收兑现大致周期在2到3年，考虑万科属于行业头部，我们按照2年结算周期预估。我们发现，以万科2017年预收款为例，其增速近50%，但未来2年后的营收增速仅为14%。
而费用端，从利息资本化占比看，万科较新城控股等同行似乎略显谨慎。Wind数据显示，2017年至今，万科利息资本化占比在41%至60%左右，其中大部分维持在50%左右。
万科利息资本化比例平均50%在同行水平如何呢？我们以新城控股为例，2019年至2022年，其利息支出资本化比例分别为93%、90%、90%及66%。可以看出，万科利息资本比例较新城控股略显谨慎。
此外，万科的投资性地产计量采取成本法计量。根据准则，投资性房地产的计量方式分按成本法计量和按公允价值计量两大方式。其中，按成本计量的投资性房地产和固定资产类似，以初始成本入账，每年要计提相关折旧；而以公允价值计量的投资性房地产，不计提资产折旧，但每年的公允价值的变动影响相关损益。
来源：公告事实上，尽管目前地产行业遭遇周期下行，但是地产增值空间近10年整体向上。换言之，投资性房地产若采取公允价值模式计量，则会给公司报表带来一定账面浮盈。万科对其投资性房地产采取成本模式计量，究竟是会计政策选择谨慎，还是有意压制相关利润释放？这或有待我们进一步观察。