Q1
你仓位最高的时候是哪年哪月？
田瑀：我记得应该是2022年的三季度和2023年的二季度（具体数据详见基金季报）。这两个季度的仓位几乎达到了合同允许的上限，因为期间整个市场的估值水平很低，自下而上去找优质的企业，发现都很便宜，自然就把仓位打到了很高。
Q2
仓位最低是什么时候？
田瑀：我记得应该是2021年的二季度（具体数据详见基金季报）。那时市场整体估值水平相对于其他时点更高一些，更直接的原因其实是我们持有的标的快速上涨以后的性价比变差了，就卖掉了一部分，使得阶段性的仓位降低。
我们总体仓位其实是个结果，自下而上视角下有贵的股票把它卖掉了，就会体现为总体仓位的降低。
Q3
考察标的至少要看多少年的公开财务数据？
田瑀：这个不是个硬标准。我个人觉得， 6年及以上是一个合适的财务数据考察长度。因为从经济周期、行业周期的角度来看，6年会经历顺与不顺的阶段，企业的相关表现也有足够多的证据可以观察。
Q4
为什么是6年？
田瑀：6年是由现行上市公司对于财务的要求导致的。因为我们的上市公司会被要求披露上市之前3年的财务数据，然后上市之后我们如果也有相同时间周期的财务数据可以做对比，这样研究起来就会剥离很多干扰因素。
Q5
理想情况下，组合中前十大重仓股占比多少合适？
田瑀：我们最理想是10只股票就能把仓位打满。
Q6
满仓的时候会担心意外吗？
田瑀：其实我们组合的置信度来自于研究深度，而非对于标的在交易上的妥协。也就是说，如果我们研究得不深，我们会从研究深度去想办法，在研究深入之前，先不买，而是观察。就跟建议大家买我们的基金是一样，要先观察。一旦观察清楚了之后，我们就不会在交易上给自己留什么。要做事前的风控，不是事后的风控。
从对组合多样性的影响来看， 10只股票其实是足够的。因为它的风险源可以各种各样，从行业分布、波动特征来看，其实都足够做分散的特征。
之所以我们愿意买到法律法规允许的上限，是因为如果标的的潜在回报率以及它的置信度、研究深度都足够高的话，就应该配得非常高。因为这才是对持有人的负责。
Q7
最多能接受自己重仓股跌多少？
田瑀：这个大家可以回顾历史，历史上由于各种原因，我们的重仓股最大跌幅可能超过50%，当时的决策也仍然是越跌越买，事后看也成为了重要的收益来源。重仓股敢于越跌越买的底气来自于深度的研究，就是我们对企业经营的了解程度。如果觉得企业价值没有问题，想要的护城河也没有问题，那更便宜的价格就意味着更好的隐含回报，那买的更多就是理所当然的事情。
Q8
你是奔着自己持有多少年的目的来买标的？
田瑀：我希望是1万年。因为对于价值投资而言，企业价值评估往往是通过折现实现的。在折现的过程中，我们都会假设企业的持续经营以及可持续经营的年限。从敏感性的角度来看，一家企业可持续增长的年限越长，它的企业价值就越大，对企业价值影响最大的也是这部分。隐含在价值投资最基本的投资理念中的是，如果一定要给企业价值实现或者给持有期限做一个评估的话，那我肯定是能多长就多长。
Q9
不看盘可以坚持多少天？
田瑀：其实看盘这个事情在我们的投资框架内并不必要。现在每天看，主要因为基金规模有申有赎，要进行组合管理。比如说有些标的之前买了10个点没法再买，突然跌停了，那就有仓位可以再买。如果没有组合管理这个需求，可以一直不看。
另外，看盘需求也可能来自于卖出需求，如果它上涨后贵了，我们可能也会卖。所以我们现在看盘的需求，仅仅是因为买卖操作需要了解市场报价，如果抛除这个需求，那我们对看盘没有诉求。
Q10
你作为基民买基金，理想的年化收益是多少？
田瑀：年化回报15%以上就很好。所谓的年化，一定不是三年、两年的年化，而是长期的，五年或者十年甚至更长期的水平。
从理论上来讲，所谓的年化就是永续，如果我是基民，我会希望能持续产生的复合回报率大概是15%以上。权益类资产在年度之间的收益率波动是非常大，可能是-20%，也可能是＋50%，但是拉长来看，复合收益率会更接近于它真实的可获得回报的情况。
Q11
你的选股标准是什么？
田瑀：首先，符合我们要求的公司，它在所属行业经营同样的生意，一定要比同行强。我们一直强调的护城河，就是做同样的生意，能比别人要厉害。无论是在行业好与不好的时候，总是相对竞争对手处于优势地位。拉长来看，这是对于股东回报而言最有力的保证。因此落实到我们的选股上，这也是最重要的偏好。
Q12
有些行业会比另一些行业更容易产生护城河吗？
田瑀：有些行业天然形成的护城河确实可能更稳固。由于不同行业的行业特征、客户诉求，客户关切各不相同。比如说有些行业的下游可能面对的更多是个人消费者，有些更多是专业消费者，这两类客户在价格上、在对产品的选择上、追求性价比的程度就完全不同。还有些商品之间差异的识别难度，都会导致建立护城河难易的差异。这些对于股东回报而言，不是一个单一因素，还取决于企业之间的差异。
也就是说，有些行业里它天然适合建立护城河，建立护城河之后很稳固，但并不代表这个行业里的企业就会基于此而建立稳定的护城河。因为不是每个企业都那么努力，也不是每个企业在发展过程中都有运气相伴。能否形成先发优势、过往有没有禀赋，这些都会产生比较大的影响。
Q13
什么情况下你会卖出你的标的？
田瑀：卖股票其实跟买股票的时候，从逻辑上它是自洽的。作为价值型的管理人，我们买入任何一只股票都是因为它处于物超所值的状态。
另外，我们在判断企业价值的过程中，有主观的成分，也有自身能力的约束。也就是说，很多判断只是在当下我们认为是没问题的，但在股票跟踪过程中会进行不断的证伪和修正。如果看错了，我们会对企业价值进行重新评估。在物超所值的框架里去进行企业价值评估，去进行买卖的决策。
另外，当下我们总体的仓位已经非常满了，已经达到了合同允许的上限。这个时候如果又发现一些更好的标的，也就是其潜在的回报率比我们现在持有的标的更好。这样的情况下如果想买，就只有把现有的标的卖掉，然后换成更心仪的标的。
总而言之，卖出大概有三种情况，一是它确实贵了，二是我们看错了，三是有更好的选择。
Q14
为什么做风险源分散这么重要？
田瑀：做风险源分散重不重要取决于每个管理人自己的考量，这不是一个必须要做的事情。
因为就权益类资产长期获得回报而言，长期的复合回报才是我们关切的最重要的维度。而分散与不分散影响的是中间波动的大小，取决于大家对于波动的承受能力和考量。
很多持有人长期对于权益类资产的获得感并不如资产本身表现好，重要原因是因为波动超出了大家的承受范围，大家于是会在不该卖的时候卖产品、在不该买的时候买产品。这些决策都会降低大家在这一类资产中的收益获得感。但如果整个净值波动小一些，是有助于客户更容易地获得权益类资产的长期回报。但单就权益类资产的长期收益而言，风险源分散并不会显著增加长期收益。
我个人这么做风险源分散的重要原因，一是来自于我们的选股偏好。我们特别倾向于有护城河的企业，也就是做同样的生意比别人强的企业。往往一个行业中有一家强，它是强，如果两三家都强，就是不强。从这样的偏好来看，我们也很难在同样的风险源、同样的行业中选取到符合我们要求的多家公司。因此，从组合的构建上来看，这样的构建方式，既能帮助大家平抑掉平时的波动，也符合我个人的选股偏好导致的结果。
Q15
新来的朋友对你的基金感兴趣，你想对大家说什么？
田瑀：如果大家是刚来的朋友、希望了解和购买我们的基金，我觉得最重要的一句话就是——先别买，可以等一等。因为对于风险与收益的理解和评估需要时间，对于很多专业投资者而言，仍然具有一定的难度，对于个人的投资者而言，就更不用说。所以我希望最开始与大家的相识，不是建立在不了解的情况下的买入，而是在大家对我有兴趣的情况下、建立持续跟踪之后再考虑的结果。
如果一定要说一句话，我建议大家就先别买，等等看。
Q16
等多久是合适的时间？
田瑀：从标准上来讲，我觉得至少你要能明确地了解我们的风险收益特征和理念，了解我在市场好或者不好的时候会怎么做。这一系列问题如果你都能回答了之后，那往往是个合适的时间点。至于绝对的时间长短，那不一定。一是取决于了解的时间，另外也取决于市场在您观察的这个时间段是不是对我有足够的考验，有没有下跌？有没有上涨？有没有足够多的素材让您了解?当然这个时间可长可短，可以是一个月，可以是1年，甚至可以是3年。
Q17
你有持有人画像吗？
田瑀：管理人和持有人其实是个双向选择。让大家了解我这个事儿，本身就是帮助大家确认选择我是否合适。在了解之后，我也没必要替大家做决策。在充分了解之后还愿意选择我的持有人，就是我心仪的持有人。
田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理。
复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。11年投研经验（其中8年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。
基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书、基金产品资料概要等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。