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为何关注高股息率的上市公司特征？
在传统的红利策略中，常选取股息率排名较高的上市公司构成投资组合。一般而言，拥有较高股息率的上市公司往往具备较好的盈利质量和良好的公司治理状况。全面剖析高股息率上市公司的具体特征，有利于更深入地理解红利策略的投资逻辑，并探寻红利指数的策略改进方法。
高股息率的上市公司有何特征？
从风格特征来看，高股息率的上市公司偏向大市值、低估值、低换手、低波动的特征，成长性相对较弱；从行业板块来看，高股息率公司主要分布于主板的成熟型行业；从市值与流动性来看，高股息率公司市值较大，活跃度相对较低；从分红特征来看，上市公司分红连续性和稳定性随着股息率的提升呈现先升高后下降的趋势；从财务特征来看，高股息率公司通常具备较好的盈利能力和现金流状况，成长性较弱，资本开支和研发需求较低；从估值水平来看，高股息率公司通常估值较低；从股东结构与公司治理来看，高股息率公司央国企占比较高，大股东持股比例较高，公司治理状况良好。
红利指数中如何筛选优质高股息率公司？
基于高股息率上市公司的特征，在红利指数的编制中可以从剔除和优选两个角度分别对优质的高股息率公司进行筛选。华证指数在红利类策略指数中已有较多相关实践。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险。
01
为何关注高股息率的上市公司特征？
在传统的红利策略中，常选取股息率排名较高的上市公司构成投资组合。一般而言，拥有较高股息率的上市公司往往具备较好的盈利质量和良好的公司治理状况。在上期文章《指数问道系列之红利篇（一）股息率的常用计算方法有哪些？》中，我们探讨了股息率的常用计算方法及改进思路，并解释了红利策略的基础收益来源。本期我们将从投资标的的角度出发，全面剖析高股息率上市公司的具体特征，从而更深入地研究红利策略的投资逻辑，并思考在红利指数的编制中如何根据公司特征进行针对性的策略改进。
02
高股息率的上市公司有何特征？
本文选用三年平均股息率指标对上市公司的股息率水平进行界定，即过去三年平均现金分红金额与计算日总市值的比值。根据上期文章中的统计结果，平均股息率具有更好的稳定性，且在红利指数的编制中应用更为广泛。此外，为了提升上市公司间的可比性，本文将聚焦过去三年连续现金分红的上市公司，这也是目前国内市场上主流红利指数常用的初始筛选条件。
若无特别说明，下文分析皆基于2015至2023年的时间区间，以年度的频率计算沪深A股及港股通上市公司的TTM类财务指标。为尽量减少股息率指标的异常波动，我们在每年8月末（2024年为7月末）计算过去三年平均股息率，并由低到高排名将样本分为5组，即第1组股息率最低。此外，为了同时观察少数股息率极高的公司特征，在A股中选取排名前1%的样本作为“极端组”，港股通选取排名前5%的样本作为“极端组”，“极端组”股票数量约为20-30只左右。本文同时对A股和港股通进行了分析，其中港股通的分析结果请参见官网原文报告。
2.1 三年平均股息率的统计特征
上市公司的三年平均股息率总体呈现右偏分布特征。A股最新一期三年平均股息率均值为1.9%，中位数为1.4%，其中共有13只股票股息率高于10%。根据平均股息率进行分组后，可以看到前4组股息率中位数比较相近，第5组的股息率中位数则明显高于前4组。
图表1：A股三年平均股息率直方图（20240731）
资料来源：Wind，华证指数图表2：A股各组三年平均股息率中位数
资料来源：Wind，华证指数A股与港股通的高股息行业较为相似，均集中于资源品、房地产、金融等板块。根据华证二级行业分类，A股中平均股息率较高的5个行业分别为银行、钢铁、纺织服装与珠宝、能源Ⅱ和房地产Ⅱ，其中银行业平均股息率中位数达4.38%；港股通中平均股息率较高的5个行业分别为钢铁、非金属采矿及制品、房地产Ⅱ、能源Ⅱ和造纸与包装。此外，港股通股息率相对于A股更高，约19个行业股息率中位数超过4%。
图表3：A股华证二级行业三年平均股息率中位数（20240731）
资料来源：Wind，华证指数2.2 高股息率上市公司的特征分析
若将每组样本以等权的方式构建组合，并进行回溯测试，可以发现股息率指标具有较为明显的单调性，排除极端组，股息率水平最高的第5组能够获得最高的超额收益。此外，A股极端组的超额收益相对更高，而港股通极端组的超额收益却是最低的。高股息率的上市公司为何能获得更高的超额收益？股息率极高的上市公司是否具有更优的投资价值？为了解答这些疑问，本节将从上市公司的风格特征、行业板块、基本面、公司治理等多个角度进行统计和分析。
图表4：A股各组年超额收益平均值
注：基准为A股测试样本总体的等权组合
资料来源：Wind，华证指数
图表5：港股通各组年超额收益平均值
注：基准为港股通测试样本总体等权组合
资料来源：Wind，华证指数
2.2.1 风格特征
风格因子可以很好的概括组合的整体特征，在分析上市公司的具体指标前可以先观察各组的风格因子得分。华证指数根据中国市场特点，构建了市值、成长、价值、波动、活跃度等多个基础风格因子，因子的具体构建方法可参考《华证风格因子表征指数体系简介》中的介绍。简言之，随着规模、成长、价值、活跃度、低波因子数值的增大，个股倾向于表现为大市值、高成长、低估值、低换手、低波动的风格特征。
从各组的因子得分来看，股息率较高组整体偏向大市值、低估值、低换手、低波动的特征，而成长性则相对较弱。
图表6：A股各组因子得分均值（20240731）
注：因子得分越高，个股倾向于表现为大市值、高成长、低估值、低换手、低波动的风格特征
资料来源：Wind，华证指数
2.2.2 行业板块分布
高股息率的上市公司主要分布于主板的成熟型行业，公司的成立时间一般较长。
从A股上市板分布来看，第5组和极端组中近90%的上市公司属于沪深主板，而科创板和创业板的上市公司相对较少。
图表7：A股第5组上市板分布
资料来源：Wind，华证指数从华证一级行业分布来看，高股息率上市公司主要分布于工业、原材料、可选消费、金融等行业，而信息技术、通信服务等偏成长型的行业占比较低。
图表8：A股第5组华证一级行业分布（20240731）
资料来源：Wind，华证指数从企业生命周期的角度看，成长板块的公司筹资活动现金流量净额通常为正，且投资活动现金流量净额通常为负。若据此将华证二级行业划分为成长型行业和成熟型行业，可以看到高股息率的上市公司主要分布于成熟型行业。
图表9：A股第5组生命周期分布
资料来源：Wind，华证指数从上市公司的成立年限来看，较高股息率的上市公司成立年限更长。
图表10：A股各组公司成立时长均值（20240731）
资料来源：Wind，华证指数2.2.3 市值与流动性
高股息率的上市公司市值通常较大，近一年日均成交金额不高，活跃度相对较低。
从总市值分布来看，高股息率的上市公司总市值更大，A股第5组约40%的股票总市值达100亿以上。从过去一年日均成交金额来看，高股息率的上市公司日均成交金额并不高，这可能是由于投资者更倾向于长期持有股票，因此交易活跃度相对较低。
图表11：A股总市值分布（亿元，20240731）
资料来源：Wind，华证指数图表12：A股过去一年日均成交额分布（亿元，20240731）
资料来源：Wind，华证指数2.2.4 分红特征
上市公司分红连续性和稳定性随着股息率的提升呈现先升高后下降的趋势。
从分红连续性来看，A股连续多年分红的占比由第1组至第4组逐渐提升，第5组与第4组占比相近，但极端组占比明显下降，说明股息率极高的上市公司历史分红连续性较差。从分红稳定性来看，以过去三年现金分红的变异系数（标准差/均值）为衡量指标，A股分红变异系数由第1组至第4组逐渐下降，分红稳定性提升，第5组与第4组相近，但极端组变异系数明显较高。因此，并非股息率越高的上市公司分红连续性和稳定性越好，当股息率偏高时，分红往往难以持续，分红的连续性和稳定性都可能会下降。
图表13：A股各组分红连续性（20240731）
资料来源：Wind，华证指数图表14：A股各组分红变异系数（20240731）
资料来源：Wind，华证指数2.2.5 财务特征
高股息率的上市公司通常具备较好的财务状况。本节将从盈利能力、成长能力、现金流状况、资产负债结构、资本开支与研发投入等角度，分别计算各组财务指标的中位数以及财务指标在行业内百分位排名的中位数，并分析高股息率的上市公司的财务特征。
▶ 盈利能力：高股息上市公司盈利能力和盈利稳定性相对较好，但股息率最高的极端组并未体现出更好的盈利能力和稳定性。
图表15：A股ROE_TTM行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数图表16：A股ROE变异系数行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数▶ 成长能力：高股息率上市公司的净利润增速相对较低，成长性偏弱，因为这些公司往往已步入稳健发展的成熟阶段。
图表17：A股净利润同比增长率TTM行业内百分位中位数
资料来源：Wind，华证指数▶ 现金流状况：高股息率上市公司的每股企业自由现金流（FCFF）在行业内的排名相对更高，现金流更充沛。
图表18：A股每股FCFF行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数▶ 资产负债结构：资产负债率方面，各组指标的行业内百分位排名差异并不显著。不过从指标数值来看，高股息率的上市公司资产负债率相对更高，或是由于这些公司主要属于成熟期企业，更倾向于使用债权融资来优化资本结构和降低筹资成本。
图表19：A股资产负债率中位数
资料来源：Wind，华证指数图表20：A股资产负债率行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数▶ 资本开支与研发投入：高股息率的上市公司由于已步入稳健经营的成熟期，资本开支和研发投入的需求相对较低，因此能够有更多的可分配利润以分红的方式回报股东。
图表21：A股资本开支占比行业内百分位排名中位数
注：资本开支占比为资本开支和营业收入的比值
资料来源：Wind，华证指数
图表22：A股研发支出占比行业内百分位排名中位数
注：研发支出占比为研发费用和营业收入的比值
资料来源：Wind，华证指数
2.2.6 估值水平
高股息率的上市公司通常估值较低。
由于股息率本身包含估值信息，高股息率的上市公司一般也具有较低的估值，因此红利投资也属于价值投资理念的范畴，同时也和价值策略一样可能陷入“低估值陷阱”。
图表23：A股PE行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数图表24：A股PB行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数2.2.7 股东结构与公司治理
高股息率的上市公司央国企占比相对较高，大股东持股比例较高，公司治理状况良好。
图表25：A股公司属性分布（20240731）
资料来源：Wind，华证指数图表26：A股前十大股东持股比例中位数（20240731）
资料来源：Wind，华证指数图表27：A股ESG得分行业内百分位排名中位数
资料来源：Wind，华证指数03
红利指数中如何筛选优质高股息率公司？
在上一章中，我们对高股息率上市公司多个维度的特征进行了分析。这一方面是为了将高股息公司的特点全面的展示给大家，但更重要的是希望在后续的相关指数开发过程中，能够将前面总结的规律有效地融入其中，从而帮助我们开发出更符合投资逻辑、更具投资价值的红利类指数。下面我们将从剔除和优选两个角度，对华证在红利类指数编制过程中的细节处理进行梳理和总结。
3.1 基于剔除逻辑
▶ 低估值陷阱规避：当上市公司股价下跌，估值水平持续下降时，公司也可能呈现高股息率的特征。为了避免选入这类股票，可以使用动量指标进行尾部剔除。以华证龙头红利50指数（995082）为例，方案中剔除了Alpha动量后20%的股票（Alpha收益动量因子为过去2年，个股相较华证A指的加权复合超额收益率），可以有效剔除长期股价下跌的样本；
▶ 分红可持续性考察：上市公司分红的可持续性来源于其盈利能力和现金流充沛度，因此我们可以利用盈利指标和现金流指标，对上市公司的分红可持续性进行考察。以华证A股红利增长指数（995219）为例，方案中剔除过去三年归母净利润增长率曾低于-20%，或过去三年企业自由现金流曾为负值的股票，可以有效剔除分红可持续性较差的样本；
▶ 分红稳定性考察：当股息率过高时，上市公司的分红稳定性可能较差，我们可以在筛选样本时先剔除分红稳定性较低的样本。以华证龙头红利50指数为例，方案中剔除了过去三年股息支付率稳定性最低的5%的股票，此外也可使用分红金额稳定性等指标进行筛选；
▶ ESG尾部风险考察：一般而言，高股息率的上市公司ESG表现较好，为了规避风险，也可以剔除ESG尾部风险为“警告”或“严重警告”的样本，这在华证编制的指数中已广泛应用。
3.2 基于优选逻辑
▶ 风格因子的叠加：在构建红利策略时，以股息率为基础，可以进一步叠加低波、价值等其他风格因子构建多因子类策略。例如华证价值优选50指数（995067）同时根据市净率、市盈率和股息率进行排名优选。
▶ 行业内优选高股息：可以选择在特定的行业内针对性地设计高股息策略。部分行业如银行天然具备高股息的特征，行业内的上市公司大部分都具有稳定的经营状况和市场地位，并且业务受到较为严格的监管，整体风险较低。例如华证银行红利精选指数（995081）在国有商业银行、全国股份制商业银行、城商行和农商行上市公司中，选择股息率较高的股票作为样本，以分享银行行业的长期回报；
▶ 基本面特征优选：依据高股息率上市公司的基本面特征，利用财务质量类指标优中选优，或选取细分行业龙头地位的上市公司，能够进一步提升指数样本的质量；例如华证A股红利优选50指数（995211）优先纳入细分行业龙头池中的样本，捕捉具有行业领先优势的高股息企业；
▶ 跨市场构建组合：港股通上市公司股息率相对A股更高，在保障上市公司质量的前提下，构建跨市场投资组合，可以提升策略整体的股息收益。例如华证沪港深红利100指数（995127）进行跨市场布局，能够同时把握沪深港三地高股息率上市公司的投资机遇。
风险提示：报告中的结果均通过历史数据统计、建模或测算完成，在政策、市场环境发生变化时存在失效的风险。
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