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7月中央政治局会议在房地产方面的表述有超出预期之处，对市场信心起到提振作用，具体包括认识到要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，要求“适时调整优化房地产政策”，以及没有提及“房住不炒”。
我们对此作如下解读：
一、如何理解房地产市场“新形势”？
房地产行业是典型的周期性行业。2008年以来我国共经历了三轮完整的房地产周期，每轮周期持续时间约为3年。当前正在经历的这一轮房地产下行周期始于2021年。与过去三轮明显的周期相比，一个突出区别在于政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。从历史规律来看，自政策转向宽松到楼市触底反弹，即从“政策底”到“市场底”，历时在3-10个月左右。而本轮房地产下行周期的“政策底”出现在2021年四季度。至今年7月，房地产政策宽松周期持续时间已超一年半，而房地产市场依然处于筑底阶段。核心原因在于，与此前的房地产下行周期相比，本轮下行周期房地产市场供求关系发生深刻变化，面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。
（一）房地产下行和疫情冲击影响叠加，居民收入增速明显下滑，资产增速显著放缓，导致居民在资不抵债的担忧下开始主动“缩表”，加杠杆购房的意愿和能力下降。这是本轮下行周期居民购房需求对房贷利率下调敏感度下降的主要原因——当前的房贷实际利率水平仍高于居民收入实际增速和资产端增值速度。
（二）过去20多年，我国房地产市场的高速增长，在很大程度上归因于人口红利的释放和城镇化的快速推进。而随着我国人口自然增长率趋势性下降并在2022年转负，人口老龄化趋势加重，以及城镇化率边际提升速度放缓，房地产市场中长期需求增长放缓已成为大势所趋，也在逐步影响居民对于房价走势的预期。在此前的房地产市场上行阶段，居民对房价的上涨预期积累，而自“房住不炒”提出以来，居民对房价中长期走势的预期逐步回归理性，有效避免了房地产市场走向过热。但在当前的房地产周期下行阶段，房价持续下跌，居民对房价上涨预期回归理性的过程在近因效应下会演变为对房价中长期走势的悲观预期，这不利于短期刺激政策效果的释放。
（三）因城施策导向下，当前政策发力的重点在非热门二线和三四线城市。但相较于有效库存较低的一二线城市，库存压力大、去化周期长的三四线城市楼市从“政策底”到“市场底”的历时要更长。尤其在2015-2017年棚改货币化透支三四线城市购房需求且该政策已退出的情况下，对于那些没有产业支撑且人口持续净流出的三四线城市而言，房地产市场面临着较长时间的供需格局调整。这也意味着，相较以往几轮房地产周期，本轮下行周期三四线城市房地产市场回暖需要更大力度的政策托底和更长的时间。
（四）供给端民营房企大面积暴雷，是本轮下行周期房地产市场下行长度超预期的另一重要原因。这一方面导致居民对购买期房的态度非常谨慎，而期房在新房销售中的占比超8成，延缓了房地产销售端的回暖速度；另一方面，在“高杠杆、高周转”模式难以维系的情况下，房地产销售和新开工同步变化的规律将被打破，未来销售端回暖传导至供给端可能会存在比较长的时滞，而若供需两端无法同频恢复，则会影响销售端回暖的持续性。
二、后续房地产政策还将如何调整优化？
会议未提“房住不炒”，而是强调要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。这意味着过去在市场长期过热阶段出台的政策存在边际优化空间，下半年房地产支持政策将较二季度进一步加码。总的目标是引导房地产行业尽快实现软着陆。这对下半年稳增长和防风险都具有重要意义。后续房地产政策还将如何优化调整？对此，我们有以下几点思考：
（一）相对于这一轮房地产市场供求两侧的下行深度和面临的多重压力，本轮房地产政策宽松的力度仍然不够，尤其是房地产需求端政策还有进一步宽松的必要性。以房地产调控政策最为核心的抓手——房贷利率为例，考虑到当前居民收入增速偏低，要实现房地产销售端的趋势性回暖，接下来房贷利率还需要更大幅度的下行，这是提振市场预期、稳定居民资产负债表，进而带动销售端回暖的最有效手段。这意味着，后续5年期LPR报价仍有必要继续下调——下半年即便不再下调政策利率，5年期LPR报价也有可能单独下调。另外，存量房贷利率也有适度下调的空间。
（二）本轮房地产政策宽松周期行至当前，三四线城市房地产宽松政策已经基本上应出尽出，除进一步下调房贷利率外，政策继续放松的空间较小，政策效果也相对有限，背后是三四线城市购房需求存在透支，房地产市场库存积压相对严重。因此，从政策空间和需求潜力来看，一线城市和热门二线城市房地产政策放松的有效空间更大。近日，住建部部长倪虹在企业座谈会上表示，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。对于此次住建部提出的政策调整方向，总结起来有三点引起市场关注，分别是降首付、减税费和认房不认贷。
1.从首付比例来看，目前一些非热门二线城市和绝大多数三四线城市，都已经执行了20%的首付比例政策，而一线城市和一些热门二线城市的首付比例仍然高企，有一定下调空间。而且需要注意的是，住建部提到的是“首套房”的首付比例，因此，降首付比例主要能够激活的是热门城市的住房刚需。我们判断，接下来一、二线城市有望进一步降低首套房首付比例和房贷利率（部分城市首套房贷利率仍明显高于5年期LPR报价，加点幅度有较大压缩空间）。另外，北京、上海等城市的普宅认定标准也有适时调整的需要。不过，北京、上海等一线城市房地产调控政策全面松动的可能性不大，预计将从部分郊区房地产市场放松开始。
2.减税费方面，实际上，2022年9月财政部就曾发布了《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》。根据公告，自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。此次住建部再度强调改善性住房换购税费减免，预计后续相关支持政策还会继续出台；且若年底前房地产市场仍未进入趋势性回暖过程，前述换购住房退税政策到期后也有望继续延期。
3.认房不认贷方面，自去年以来，包括郑州、杭州、南京、天津等在内的超过20个城市已对“认房又认贷”政策进行了优化调整，目前仍严格执行“认房又认贷”政策的主要是一线城市和部分重点二线城市，后续政策优化调整的空间也在这部分城市。
整体上看，后续房地产需求端政策将在进一步放松限贷限购措施，优化认房又认贷政策，加大公积金购房支持力度，调整普宅认定标准，降低交易税费，加快推进“带押过户”模式等方面推出具体举措。同时，后续房地产需求端政策放松的主力军大概率将从低等级城市向一二线城市转移。可以看到，近日北京、上海、深圳、广州等一线城市住建委纷纷表态将结合本地房地产市场实际情况，抓紧抓好贯彻落实工作，更好满足居民刚性和改善性住房需求，预期近期将会有政策细则出台。由于一线城市房地产政策松动力度将对市场产生比较强的信号作用，因此需密切关注。
我们认为，房地产政策松动主力向一二线城市转移，不仅仅源于在因城施策原则下，此前三四线城市和部分非热门二线城市房地产政策放松力度比较大，后续政策进一步放松的空间有限；还在于，此前政策放松对三四线城市楼市提振作用并不明显，而适度放宽一二线核心城市房地产需求端政策，让能热的城市先热起来，由高能级城市房地产市场复苏带动市场预期改善，进而向低能级城市传导，以此达到托底低能级城市房地产市场的目的，这可能要比直接刺激低能级城市房地产市场需求见效更快。
（三）从供给端来看，下半年货币政策对房地产行业的支持力度将进一步加大。在延续实施保交楼专项借款和保交楼贷款支持计划基础上，不排除三季度增加额度、乃至推出新的定向支持工具的可能。同时“三支箭”等支持房企合理融资需求的政策还将在实操层面继续落地实施。当前的要点是加大政策落实力度。不过，相关政策对房企的支持面还相对较小，后续政策效果可能仍然受到金融机构对房地产市场预期低迷和风险偏好较低的掣肘。
另外值得关注的是，会议提出要“加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产”。会议召开前的7月21日，国常会就审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。我们认为，当前形势下推进城中村改造既有民生考量，也具有一定的逆周期调节作用，对于房地产投资将起到一定的提振效果。但在新发展阶段下，主要针对超大特大城市的城中村改造将更多依靠社会资金，并与保障性住房建设相结合，而非以往货币化棚改时期的大拆大建，推进节奏会更加平稳，短期规模和对房地产投资的提振作用不宜高估。
（四）三年疫情导致的居民收入增速放缓、收入预期不振，是居民加杠杆买房意愿和能力下降的重要原因。因此，要推动楼市尽快回暖，还需要通过改善就业形势和调整收入分配机制来助力居民扩收入，提高收入增速，改善收入预期，这是提高居民购房需求利率弹性的关键。我们认为，当前提振内需的核心在于多措并举提高居民收入，带动消费改善及经济更快修复，以此改变由于预期不稳、风险偏好下降和资产价格低迷导致的居民消费和投资利率弹性较低的问题，这既有助于形成收入和消费相互促进、进而拉动经济增长的良性循环，也有助于房地产需求端宽松政策作用的更好发挥，推动楼市尽快回暖。同时，楼市回暖带来的资产增值预期也将使房地产的正财富效应得到恰当发挥，从而对消费起到提振作用。
本文作者 | 研究发展部 冯琳
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