核心观点
截至2024年4月末，中证转债与上证指数分别修复至2023年9月水平的96.86%与99.09%，伴随着转债市场跟随权益市场“V型”反转，转债市场内部结构出现分化。
价格水平上看，110以下低价转债受益于其低波属性跑赢大多转债，而150以上高价转债由于低评级与小微盘占比较高，回撤深，反弹弱，平均深跌33.13%。评级与市值规模角度看，由于市场信心疲弱，避险需求旺盛，高评级、中大盘转债表现显著优于低评级、小微盘转债，研究期内，AAA级转债平均收跌0.65%，为各类别下最好表现。估值角度看，转股溢价率10-80%区间转债价格相对较低，跑赢其他区间转债，溢价率10%以下转债由于股性较强，研究期内跌逾13%，显著跑输市场。
行业结构上，大金融板块作为护盘主力，在研究期内收获最高收益与最低回撤；受全球通胀高位影响，周期性资源品也有较强表现；而受制于国内房地产行业持续低迷，建筑材料与建筑装饰行业表现位于行业末尾。
展望后市，市场信心仍显不足，哑铃型策略维持有效性，防御属性较强的中大盘、偏债型转债为优质底仓选择，进攻角度可适度增配中高评级、偏股型转债。
市场回顾：上周，转债市场跟随权益市场震荡上扬，估值有所压降，低评级转债估值降幅较大；一级市场无转债发行和上市；截至上周五，转债市场存量规模 8022.74亿元，较年初减少679.25亿元。
一、转债聚焦
2023年末以来，随着救市政策不断加码，转债市场跟随权益市场成功实现“V型”反转。截至2024年4月末，中证转债与上证指数分别反弹至2023年9月水平的96.86%与99.09%（考虑到中证2000指数披露时间，本文以2023年9月初为时间基准），过程中，转债市场内部结构出现了诸多变化。
从价格水平看，低价转债低波属性明显，高价转债回撤幅度最大，修复能力明显弱于市场。以2023年9月为基准，2023年9月至2024年4月末，110元以下转债平均跌幅3.90%，跑赢大多转债，且最大回撤仅在7%，显著低于中证转债的9%；150元以上的高价转债，平均最大回撤38.49%，平均跌幅33.13%，价格水平由平均230以上降至155附近，修复能力显著弱于市场，且大幅回撤主要来自低评级（信用评级AA-及以下）、小微盘（市值属于中证1000、中证2000及其他）主体——价格150以上转债中低评级主体占比73%，显著高于转债市场整体的57.04%，小微盘主体占比95%，高于市场整体的81.54%。
评级角度来看，高评级转债价格主要在110-120之间波动，抗跌属性强，A+及以下低评级转债由于以小微盘为主，显著跑输其他评级转债。主体评级AAA级转债中，近七成为中证500、沪深300的中大盘转债，在各类转债中表现最好，截至2024年4月末，价格达到2023年9月水平的99.35%，最大回撤-6.92%，也为各类转债中最低水平。可见，当市场信心明显不足时，高评级转债由于主体业绩和正股价格稳健，成为市场资金避险需求下的重要选择。而A+及以下评级转债，92.97%跟随小微盘指数表现较弱。
从正股市值规模看，小微盘转债受正股及市场情绪冲击，表现不及中大盘转债。以正股所属市值规模指数分类，2023年9月至2024年4月末，沪深300（大盘）、中证500（中盘）、中证1000（小盘）、中证2000及其他成分（微盘）转债，分别下跌4.85%、4.86%、8.36%、8.80%。其中，中大盘转债价格水平差异较大（大盘转债价格主要在105-115区间，中盘转债价格主要在130-140区间），但表现均较为稳健。而小微盘转债受正股与市场情绪影响，共经历两次大幅调整：第一次发生在2023年12月至2024年2月7日，小微盘股在市场恐慌情绪加重过程中逐渐失去流动性，叠加雪球敲入与量化DMA中性策略失效，小微盘陷入踩踏式下跌，截至2月7日，小微盘转债跑输大盘转债7.58pcts；第二次重挫发生在4月12日，新“国九条”强调加强退市监管力度，并提出更高分红要求，市场对小微盘主体的态度再次趋于谨慎，小微盘与大盘转债之间的收益差，由前期市场放量反弹修复时的3pcts，快速放大至4月16日的6.53pcts，之后随着证监会明确新“国九条”并非针对小微盘股，小微盘转债表现有所回升，与中大盘转债收益差缩小到4pcts附近。
小微盘转债表现不佳的另一面，是高股息资产关注度的日益提高。由于预期疲弱，市场资产荒加剧，高股息资产逐渐成为投资者关注焦点，2023年9月至2024年4月末，2%以上高股息转债跑赢其他转债1.2pcts左右。特别在2023年12月后，伴随小微盘转债走弱，高股息资产成为重要避险选择，2%以上高股息转债相对0.5%以下低股息转债不断跑出超额，并在新“国九条”强调了企业分红必要性后，高股息转债超额突破前高，持续位于1%以上。
估值角度看，转股溢价率10%-80%区间转债，价格相对较低，研究期内整体跌幅8%左右，转股溢价率80%以上与10%以下区间转债，由于价格较高，下降幅度显著大于其他估值转债，跌幅分别达到9.59%与13.49%。转股溢价率10%以下的低估值转债显著跑输高估值转债，主要在于其股性显著。由于弱经济环境下市场情绪不振，权益市场波动较大，股性转债受挫明显，债性转债相对抗跌，研究期内偏债型、平衡型、偏股型转债平均跌幅5.84%、8.47%、10.84%。而偏股型转债中，半数转股溢价率位于10%以下，使10%以下低估值转债中偏股型占比近四成（38.46%），大幅高于市场水平（14.81%），成为重要拖累。
行业结构上看，2023年9月至2024年4月期间，大金融与资源品转债表现强势。非银金融作为护盘主力，成为唯一逆势收涨的行业，银行业紧随其后，跌幅仅1.48%，大金融板块整体收获最强收益与最低回撤。周期性资源品（有色金属与煤炭行业）虽前期跌幅较深，但反弹势头强劲，凭借11%以上反弹幅度，成为市场触底回升后最强行业。而美容护理、建筑材料与建筑装饰行业研究期内跌逾14%，最大回撤20%以上，排在行业末尾，美容护理行业转债较少，主要受到百洋转债拖累，建筑材料与建筑装饰行业受制于房地产链表现不佳所致。
展望后市，由于市场信心仍显不足，防御性资产配置依然具有重要意义，跟随沪深300、中证500的中大盘、偏债型转债可作为优质的底仓资产。边际上看，随着扶持政策催化下，市场新质生产力（AI、低空经济、生物医药）、“以旧换新”（设备更新、耐用消费品）等多个板块在轮动中走出超额收益，外资对A股与港股态度明显升温，市场预期正在悄然提升，可适度增配中高评级、偏股型转债，在优良资质支撑下，增加组合进攻性。此外，随着房地产政策风向调整，政治局会议首提消化存量房产，多地放开限购，地产链修复预期陡然提升，若后期有超预期政策支持，或带动多个板块迎来修复。
二、上周市场回顾
2.1 二级市场
上周，权益市场主要指数继续走强，上证指数、深证成指、创业板指分别收涨0.52%、1.30%、1.90%。周一，A股放量上涨，房地产掀涨停潮，两市成交额1.21万亿元，北向资金净买入108.93亿元；周二，A股震荡调整，合成生物概念爆发，两市成交额1.03万亿元，北向资金净卖出86.16亿元。分行业看，申万一级行业指数多数上涨，上涨行业中，房地产涨超4%，家用电器涨超3%，医药生物、基础化工、商贸零售等6个行业涨超2%，下跌行业中，有色金属、建筑装饰跌逾1%，石油石化、钢铁等其余6个下跌行业跌幅较小。
上周，转债市场主要指数小幅收涨，中证转债、上证转债、深证转债指数分别收涨0.47%、0.41%、0.58%，日均成交额479.10亿元，较上周放量51.26亿元。从价格看，转债市场个券大多上涨，564支转债中266只个券上涨，149支个券下跌，其中电子、电力设备、基础化工等行业个券多数上涨，下跌个券主要以机械设备、基础化工有色金属为主。从上涨个券看，正丹转债涨超30%，领涨市场、百川转2涨超20%，凯中转债涨超10%；下跌转债中，普利转债、海波转债跌逾10%，其余下跌转债跌幅均在5%以下。
2.2 转债价格和估值
上周，转债市场价格震荡走高，估值有所压降。转债价格方面，上周，全市场转债价格算术平均值120.71元，较前周上升2.70元，中位数为114.16元，较前周上升2.61元。转股溢价率方面，上周，全市场转债转股溢价率算术平均值和中位数分别为61.43%、45.52%，较上周下降6.95pcts、5.92pcts，但转股价值110-130与90-110区间，估值逆势上升2.20 pcts和1.41pcts，低评级转债估值压缩较大，A+及以下与AA-级转债转股溢价率算术平均值分别下降，9.83pcts、7.47pcts；纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率算数平均值和中位数分别为21.25%和12.80%，较前周上升2.90pcts和3.44pcts，其中，其中纯债价值80-100区间、信用等级AA与AA-级转债纯债溢价率增幅超过3.0pcts。
2.3 一级市场
上周无转债发行或上市，截至4月30日，转债市场存量规模8022.74亿元，较年初减少679.25亿元。
截至4月30日，共计12只转债通过证监会核准待发，合计61.62亿元，共计15只转债过发审委，合计169.17亿元（见附表1）。
条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，立昂转债公告将转股价格由44.96元/股下修至33.58元/股；华宏转债公告董事会提议下修转股价格；家悦转债、弘亚转债、银微转债、华体转债公告不下修转股价格；金陵转债、广汇转债、国城转债、恒逸转债、国投转债公告预计触发下修条件。银轮转债转债公告不提前赎回；正丹转债公告预计满足提前赎回条件。
附表
本文作者 | 研究发展部 翟恬甜
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编辑：HX