摘要
REPORT SUMMARY
2023年以来，房地产开发投资呈负增长，基建投资虽增幅明显但对水泥需求支撑不足，水泥需求端压力较大；供需失衡致使行业竞争加剧，成本难以向下游传导，水泥价格下降明显，加之煤炭价格仍高位震荡，水泥行业效益持续下降。
目前水泥行业融资主体以高信用等级央企和国企为主，整体偿债风险可控，但应关注下游需求疲弱、煤炭价格高位运行、大额投资支出以及债务集中到期等负面因素对水泥企业偿债的影响。
展望下半年，水泥需求端或将有边际改善，但整体供需格局变化不大，且煤炭价格短期内难以回落，水泥行业效益整体仍将承压。
一、2023年以来水泥行业运行情况
（一）行业供需情况
2023年以来，房地产行业延续资金紧缺情况，房地产开发投资保持负增长，基建投资增幅放缓，对水泥需求支撑不足，水泥产量创2011年以来新低；由于延期投产项目陆续正式投产，产能过剩压力进一步加大，加剧行业竞争，水泥行业景气度下降明显。
从需求端来看，2023年以来，国内经济延续恢复态势，上半年国内GDP同比增长5.5%。2023年1－7月，全国固定资产投资（不含农户）完成额增速3.40%，持续放缓。其中，基建投资（不含电力）增速为6.80%，增速亦放缓，但对固定资产投资增速支撑依然明显；受行业景气度差且资金紧缺影响，房地产市场仍处于底部调整过程中，2023年1－7月，房屋新开工面积同比下降24.50%，施工面积同比下降6.80%，受此影响，2023年1－7月房地产投资增速为-8.5%。虽基建投资增长明显，但房地产行业的不景气对水泥需求的拖累较大，水泥行业下游需求疲弱。
供给方面，从产能来看，根据百年建筑网数据，2023年上半年全国新投产水泥熟料产线13条，主要分布在广西、贵州、宁夏、山东、湖南、湖北、江苏、吉林地区，熟料产能合计1878万吨，规模较小。从产量来看，2023年1－7月，全国水泥产量11.27亿吨，同比增长0.60%。其中一季度因春节假期提前、不利天气影响较小及上年基数较低等因素，累计产量同比增长4.1%；二季度因新开工项目减少、北方高温、南方雨水及6月进入淡季等不利因素，单月产量同比增速转负。
（二）水泥价格表现
供需失衡致使行业竞争加剧，水泥库存量波动上升，价格波动下降。
2023年以来，因一季度市场需求情况较好，二季度后转弱，全国水泥库容比呈V字形，5月以来维持在70%以上，呈现供过于求状态。分地区来看，截至2023年8月底，仅西南区域库容比低于70%，其余区域的价格下行压力较大，其中西北区域库容比高达80%。
2023年1－8月，全国水泥价格整体处于下行态势，各区域之间水泥价格差距加大，其中西北、华北、东北区域价格韧性较强，下降幅度相对较小；中南区域价格波动幅度较大，价格已低于全国均价；华东区域价格较低，但与全国均价之间的差距波动提升；西南区域价格跟随大市。从月度走势来看，1月全国水泥价格延续2022年底的回落走势继续下探，2－3月企稳回升，4－8月加速下行。
（三）行业效益情况
2023年1－8月，受煤炭价格高位震荡、需求疲弱共同影响，水泥行业效益继续下降。
2023年1－8月，作为水泥生产的主要原燃料之一煤炭价格持续高位震荡，水泥企业生产成本较高，但水泥下游需求延续下降趋势，成本难以传导至下游，水泥价格波动下降，销售端和成本端压力共同压缩水泥企业盈利空间。2023年上半年，主要发债及上市水泥企业营业总收入同比下降9.32%，利润总额同比下降50.93%，亏损企业数量同比略有增加。
二、2022年以来水泥行业政策动态
关键词1：错峰生产常态化、部分地区错峰停窑时间延长
2022年以来，为进一步解决短期供需矛盾，在《工业和信息化部生态环境部关于进一步做好水泥常态化错峰生产的通知》(工信部联原〔2020〕201号)的基础上，错峰生产政策不断优化。综合全国各地发布的具体错峰政策和水泥企业的执行情况来看，2023年以来水泥错峰生产在执行力度进一步加强、范围进一步扩大，执行标准更加规范；如产能较为集中、供需矛盾较为突出的市场——云南、贵州，上半年最长停窑时间超过120天。此外，受下游需求转弱影响，部分企业除了积极执行错峰生产计划，还根据自身库存情况自主停窑。
关键词2：超低排放、“双碳”+“双控”
2023年5月22日，工信部发布公开征求对《工业领域碳达峰碳中和标准体系建设指南（2023版）》（征求意见稿）的意见。意见指出，到2025年，工业领域碳达峰碳中和标准体系基本建立。针对低碳技术发展现状、未来发展趋势以及工业领域行业发展需求，制定200项以上碳达峰急需标准。重点制定基础通用、核算与核查、低碳技术与装备等领域标准，为工业领域开展碳评估、降低碳排放等提供技术支撑。加快研制碳排放管理与评价类标准，推动工业领域深度减碳，引导相关产业低碳高质量发展。
2023年7月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》，其中指出，从能耗双控逐步转向碳排放双控，要坚持先立后破，完善能耗双控制度，优化完善调控方式，加强碳排放双控基础能力建设，健全碳排放双控各项配套制度，为建立和实施碳排放双控制度积极创造条件。碳排放双控，控制的是碳排放的总量和强度，实质上放开了可再生能源的利用，限制化石能源消费的总量和强度，更符合能源转型的现实需求。
2023年8月23日，国家发展改革委、住房城乡建设部等10部门联合印发《绿色低碳先进技术示范工程实施方案》（以下简称《实施方案》）。《实施方案》提出，到2025年，通过实施绿色低碳先进技术示范工程，一批示范项目落地实施，一批先进适用绿色低碳技术成果转化应用，若干有利于绿色低碳技术推广应用的支持政策、商业模式和监管机制逐步完善，为重点领域降碳探索有效路径。到2030年，通过绿色低碳先进技术示范工程带动引领，先进适用绿色低碳技术研发、示范、推广模式基本成熟，相关支持政策、商业模式、监管机制更加健全，绿色低碳技术和产业国际竞争优势进一步加强，为实现碳中和目标提供有力支撑。
在“双碳”+“双控”政策下，高耗能行业转型压力加大，水泥企业淘汰落后产能、剥离低效资产及优化资源配置的需求迫切，浙江、山东、江西、宁夏、重庆等多地都有明确规定，要加快淘汰2500t/d及以下熟料产能。以山东省为例，2022年年底前，除特种水泥熟料和化工配套水泥熟料生产线外，2500吨/日以下的水泥熟料生产线已全部淘汰，2023年6月底前全部拆除的生产装置。2500吨/日的水泥熟料生产线整合退出一半，其余2500吨/日水泥熟料生产线须确定产能置换方案。逾期未完成产能置换的水泥熟料生产线直接关停退出。行业内企业并购重组频繁，行业集中度将进一步提升。
关键词3：地产政策
2023年以来，房地产行业政策延续宽松的基调，上半年调控政策以有效防范化解房企风险，促进房地产行业平稳发展及保交楼为主；进入下半年以来，“认房不认贷”、首付比例降低、二套利率下调等利好政策密集出台，上述政策对房地产市场信心提振带来正面激励作用，有助于改善购房者预期，有效促进房地产企业去库存，进而促进房企现金回流，亦对流动性紧张房企的资金压力起到一定的缓解作用。但考虑到当前市场信心仍不足，最终的改善程度仍需关注政策的持续性及政策的具体释放效果。
三、2023年上半年水泥企业债券市场表现回顾
（一）一级市场概况
2023年上半年水泥企业新发债规模较上年同期有所下降，新发债企业集中在高信用等级企业，债券期限偏短期，发行成本较上年同期有所抬升。
2023年上半年，水泥行业企业共发行债券20只，发行规模311.00亿元，发债数量较2022年同期减少2只，发行规模同比下降10.61%。
从发债主体信用等级情况来看，水泥企业的发债企业仍集中在高等级企业。2023年上半年新发债水泥企业共8家，包括6家AAA企业、1家AA+企业和1家AA企业；而2022年同期新发债水泥企业共9家，包括7家AAA企业和2家AA+企业。2023年上半年，水泥行业未发生信用等级迁徙。
从发债期限看，水泥企业发行债券期限偏短，2023年上半年发行的20只债券中有11只债券在1年以内（含），发行规模占49.64%（2022年同期为59.49%），均为银行间超短期融资券产品。
从发行成本看，2023年上半年，市场流动性先紧后松，资金利率先上后下，10年期国债到期收益率自2023年3月以来大幅下行。由于水泥行业发债主体主要为高信用等级的央企和地方国企，行业发行利差保持在较低水平。具体来看，受2022年底银行理财赎回潮冲击以及春节后理财赎回的缓解影响，2023年1季度，信用债整体利差在大幅走阔后回落，2023年3月后，由宏观经济整体偏弱带来的资金宽松叠加“资产荒”，进一步推动信用利差收窄；从水泥企业发行利差看，水泥企业新发行的长短期债券利差基本延续了2022年4季度情况，但利差有所收窄；2季度以来，由于下游需求不足，水泥企业1季报业绩普遍下滑甚至亏损，新发行的短期债券利差走阔，但长期债券利差有所收窄。
（二）水泥企业财务表现
2022年以来受下游需求疲软以及生产成本上涨影响，发债水泥企业经营业绩下降，2023年上半年随着水泥价格的继续下降，发债水泥企业盈利空间进一步受到挤压，经济效益下滑明显。
截至2023年9月5日，水泥企业尚有存续债的企业共16家，信用等级以AAA为主，合计10家；AA+合计4家，AA仅2家，基本为全国或区域内的主导水泥企业。从财务指标来看，2021年以来，受煤炭价格等大宗商品价格上涨影响，水泥企业经营成本大幅增加，盈利能力承压，债务负担有所增长，尤其是2022年受生产成本增长叠加下游需求不足，水泥企业净资产收益率较2021年进一步下行，部分区域水泥企业出现亏损。
从不同信用级别的水泥企业看，AAA发债企业由于前期收并购以及近年的产能置换、产业链延伸以及技改环保等项目固定投资金额较大，整体债务杠杆偏高，对外部融资的依赖性相对较大。由于AAA水泥企业产能规模大，区域布局广，成本控制能力较强，抗风险能力较强，2022年净资产收益率好于其他信用等级企业，且资产负债率和带息债务/全部投入资本均有所下降。
2023年上半年，宏观经济整体偏弱，下游需求疲软，水泥价格波动下降，而煤炭价格自2022年以来处于缓慢下降态势，但整体仍处于高位，水泥企业盈利空间受到挤压，经济效益下滑明显。从2023年上半年发债水泥企业的业绩来看，16家样本企业净利润均有所下滑，其中5家样本水泥企业出现亏损。
（三）水泥企业债券到期情况
截至2023年9月5日，样本水泥企业1年内到期的到期或回售的债券规模尚可，以AAA信用等级企业为主，兑付风险小。
截至2023年9月5日，样本水泥企业将于1年内行权和到期债券本金金额为454.14亿元，相对上半年新发债金额规模较大，但到期规模较大的发行人主要为高信用等级的央企和地方国企，整体偿债压力可控。
四、2023年下半年水泥行业信用风险展望
需求端来看，2023年以来，房地产行业投资规模继续下降，且降幅扩大，对水泥行业需求影响较大，基建投资规模仍保持净增长，但整体来看，水泥的需求端延续疲软态势。后期展望看，房地产行业“利好政策”密集型出台，地产行业景气度有望边际改善，房企的现金流压力将有所释放，有助于拉动行业投资增长；但最终的改善程度仍需关注政策的持续性及释放效果。
供给端，前期延迟投产的产能有所释放，2023年1－7月全国水泥产量略有增长，在需求疲软的情况下进一步加大了行业的供需失衡，水泥价格进一步承压，2023年以来水泥价格整体处于快速下行态势。此外，煤炭行业整体处于供需紧平衡状态，煤价高位震荡。水泥企业面临上游原材料价格上涨及下游需求收缩的双重压力，行业效益下降，致使水泥企业可动用资金减少，产能置换投资进度或将放缓。后期展望看，水泥价格的走势与地产行业的修复息息相关，上游煤价仍将处于高位震荡状态，水泥行业的经营业绩仍将承压。
债券市场方面，考虑到行业转型升级、行业效益下降致使经营获现能力下降，水泥企业短期债务偿还等方面资金需求仍大，行业杠杆预计将有所提升，债券融资主体仍将以高信用等级的央企和国企为主，行业整体信用风险可控。下半年需要重点关注水泥行业发债企业受下游需求疲弱、煤炭价格高位运行、区域市场行情波动、债务集中到期等因素对其效益和流动性等方面的影响。
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