主要观点
9月，房企境内地产债发行数量和发行规模大幅下降，同比、环比降幅均超过50%，净融资缺口扩大至-182.99亿元。其中，大型央国企发行规模降幅明显，或与银行对大型优质房企信贷支持力度增强有关，而民企发行规模维持低位，政策依赖性仍较为明显。
9月，地产债整体利差小幅走扩，民营企业地产债利差延续大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛；当月债券交易活跃度下降，债券价格异动频次有明显减少。
9月，新增1家境内债展期主体，为深圳益田集团，无新增境内外债券违约主体。
9月，房企境外融资规模进一步收缩，净偿还压力持续攀升。当月仅发行2只境外债，合计规模为2.29亿美元（去年同期发行规模为22.08亿美元），到期规模为54.15亿美元（去年同期为47.58亿美元），净融资额为-51.85亿美元（去年同期为-25.50亿美元）。
我们认为，“认房不认贷”“调整优化差别化住房信贷政策”“降低存量首套住房贷款利率”等政策相继出台后，一定程度上带动了刚需和改善型住房需求的释放。据中指研究院发布的数据显示，9月TOP100房企销售额同比下降24.1%，但环比出现24.8%的增长，意味着9月市场已出现好转。不过，其对房企信用风险的缓释作用尚需时日，需进一步观察后续政策到位情况及成效。
报告正文如下：
一、9月，地产债发行规模大幅下降，净融资缺口显著扩大。其中大型央国企发行规模降幅明显，或与银行对大型优质房企信贷支持力度增加有关，民企发行规模维持低位，政策依赖程度仍较为明显。
9月地产债发行规模同比、环比均出现双位数的大幅负增，与过去5年同期相比，绝对水平存在明显差异。9月，共计9家房企发行境内地产债16只，发行规模为158.4亿元，同比分别下降57.1%、50.0%和54.1%（去年同期为21家房企发行地产债32只，发行规模为345.0亿元），环比分别下降59.1%、56.8%和57.1%（上月为22家房企发行地产债37只，发行规模为369.2亿元）。
大型央国企发行规模明显下降，民企发行规模未现起色。9月，共计7家国有企业发行地产债，发行规模为133.4亿元，同比下降52.0%，环比下降59.2%，其中仅1家中央国有企业（绿城集团）发行10亿元地产债，而8月共计8家中央国有企业发行204.5亿元地产债。民营房企方面，9月仅2家民营房企发行地产债4只，其中2只债券由中债增进公司提供全额担保。
9月地产债发行规模显著下降导致净融资缺口进一步扩大。9月，境内地产债到期规模为340.89亿元，但受发行规模下降影响，净融资额缺口扩大至-182.99亿元。具体看，国有房企、民营房企到期规模分别为196.9亿元和143.99亿元，净融资额分别为-63.54亿元和-118.99亿元。
地产债加权平均融资利率较上月大幅提升。9月，地产债主力品种为3年期AAA级地产债，共计发行6只，加权平均利率为3.82%，较上月提高43bp。一方面受当月AAA级优质房企的发行数量有所下降影响，另一方面与信用债整体发行利率有所提高有关。
整体来看，我们认为9月地产债发行及净融资规模大幅下降主要有以下几点原因：一是信用债发行利率上升（9月中票发行利率较上月提升约21bp）对地产债整体发行规模形成一定抑制；二是银行信贷支持力度加大对央企债券融资的替代效应明显，成为拖累9月地产债发行的主因；三是房地产市场信心依然脆弱，民营房企债券融资能力仍未恢复。
二、9月，地产债利差小幅走扩，民营企业地产债利差延续大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛；当月债券交易活跃度下降，债券价格异动频次有明显减少。
9月，地产债利差整体小幅走扩，民营企业利差延续上月大幅走扩态势，但上行幅度有所收敛。具体看，9月，地产债整体利差小幅走扩，当月信用利差扩大7.67bp至157.90bp。其中，国有地产债利差和民营地产债利差均与行业整体利差走势趋同，但民企利差上行态势更为显著：国有地产债月初利差为102.96bp,月末利差为111.52bp，月内利差上行约9bp；民营地产债月初利差1245.17bp，月末利差1407.61bp，月内利差上行约162bp，不过上行幅度较8月有明显缩小。
9月，地产债二级市场交易活跃度较上月有所下降。当月地产债成交只数和成交额分别为757只和1115.45亿元，环比分别下降8.24%和23.95%。
9月，地产债二级市场价格异动频次有所下降，金科地产等7家房企当月价格波动幅度最为显著。具体看，9月单日价格偏离幅度超10%的债券共计45只，涉及11家房企。值得注意的是，9月单日价格宽幅波动的地产债主要集中于金科地产、融创、阳光城、金地、龙光等5家民营房企：当月，单日跌幅超10%的频次为52次，跌幅超30%的频次为29次，涉及7家房企，分别为金科地产集团、融创房地产集团、阳光城集团、金地集团、深圳龙光控股、福建星远置业和远洋控股集团；单日价格涨幅超过10%的频次为64次，涨幅超过50%的频次为21次，涉及5家主体，分别为金科地产集团、阳光城集团、金地集团、深圳龙光控股和融创房地产集团，其中部分债券价格回升幅度较大。
三、9月，新增1家地产债展期主体，为深圳益田集团，无新增违约主体。
9月新增1家地产债展期主体，无新增违约主体。具体看，9月新增违约债券规模为50.5亿元，新增展期规模为89.2亿元，新增1家境内地产债展期主体，为深圳益田集团。
四、房企境外融资规模进一步收缩，当月仅发行2只境外地产债，净偿还压力持续攀升。
9月，房企共计发行2只境外债，合计规模达2.29亿美元[4]（去年同期发行8只境外债，合计规模为22.08亿美元），到期规模为54.15亿美元（去年同期为47.58亿美元），净融资额为-51.85亿美元（去年同期为-25.50亿美元）。整体来看，受发行规模持续下降影响，9月境外债净偿还压力有所上升。
信用风险方面，9月无新增境外债违约房企。
我们认为，继“认房不认贷”“调整优化差别化住房信贷政策”“降低存量首套住房贷款利率”等政策相继出台后，一定程度上带动了刚需和改善型住房需求的释放，但对房企融资端的正向传导尚需一段时日。据中指研究院发布的数据显示，9月，TOP100房企销售额同比下降24.1%，但环比出现24.8%的增长，表明政策出台后对9月房地产市场起到一定提振作用。不过，从地产债9月信用利差走扩表现来看，需求端改善幅度有限导致其对房企的信用风险缓释作用极为有限，当前市场信心依然较为脆弱。后续，需进一步观察政策到位情况以及政策对提振房地产市场、稳定房企信用风险的实际成效。
注：
[1]平均融资利率采用加权平均法计算，权重为发行量，计算范围包括超短期融资资券、一般短期融资券、一般中期票据、一般公司债、一般企业债和定向工具几类券种中主体级别在AA级及以上，期限为1、2、3、5年期的债券，单位为%。
[2]本报告对同一母公司的违约、展期主体进行了合并统计，例如2022年2月福建阳光和阳光城集团相继违约，计为1家新增违约主体。
[3]新增违约规模和新增展期规模为违约日债券余额。
[4]本报告对境外债的统计均以发行或到期当月平均汇率为基础计算，汇率数据来源为中国外汇交易中心网站。
本文作者 | 研究发展部 唐晓琳
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