作者 | 陈嘉懿
编辑 | 袁畅
公募机构该如何在指数投资时代创造超额收益？
中欧基金团队给出了自己的思考。日前，在题为“看见.中欧制造”的年度策略会上，中欧基金权益投决会主席周蔚文，以“中欧基金权益投资的工业化实践”为主题，分享了中欧基金主动权益团队在过去几年实践迭代的经验总结。
周蔚文展示了模拟组合和深度报告的利用率两个指标的提高。
例如，如果研究员在晨会上介绍了模拟组合的调整，并且新加入/调出的股票在一个月内被基金经理以5000万资金以上购买/卖出，或者净值占比在1%以上，就统计为有效。按照这一标准，过去三年模拟组合调整的个股有效率从40%提高到了2024年以来的71%。深度报告的有效比例也显著提高。
那么，中欧基金是怎么做的呢？
01
主动权益长期仍能创造阿尔法
周蔚文从主动权益的角度分析认为，尽管近三年主动权益投资面临挑战。长期来看，以5年、7年、10年的维度观察，主动权益投资能够实现正的阿尔法收益，而且其表现仍然是可观的。
这是因为市场上，主要的市值增长通常是由少数公司所推动的。根据中欧基金整理的数据，2010年以来，3%的个股贡献市值增长的50%。
通过主动研究，并长期持有这些少数公司，可以获取较为可观的阿尔法收益。
02
需要克服近期的四大挑战
同时，回顾过去几年主动权益遇到了一些阶段性挑战。周蔚文将之总结为“多”、“少”、“烈”、“大”四个挑战。
“多”指的是，基金经理面临越来越多的上市公司，很难以同时处理A股和港股多达6000家上市公司的信息。
“少”指的是，基金经理如果想要深入研究和了解一家公司，一年内能够研究的公司数量是有限的。
“烈”指的是市场竞争的激烈程度不断抬升。尤其是今年以来，被动型基金的规模已经超越了主动权益基金，量化投资也呈现显著增长。
即使在主动投资领域内部，公募基金经理和产品数量的激增，此外还有大量的私募基金经理和私募产品。场内竞争异常激烈。
对于管理规模较“大”的基金经理来说，规模也是其面临的严峻挑战。
总结起来，周蔚文认为，过去十几年中，主动权益的基金经理创造了显著的超额收益，未来超额收益可能会有所降低，但仍有可能创造超额收益。
03
权益研究本质上是信息加工处理
面对主动权益面临的多重挑战，中欧基金提出，应当采用工业化的思路，（打造）平台型的基金公司。通过协调团队合力，来提升阿尔法的稳定性和胜率。
提出工业化的原因在于，主动权益作为资产管理行业的一个分支，本质是对上市公司信息进行加工处理，以实现股票投资收益为目的的行业。
这个处理的原料包括众多上市公司的公告、调研信息、行业新闻等。
中间产品则是研究员提供的各种研究成果，既包括外部的，也涵盖内部的。
产成品就是基金组合。
资管行业作为一个信息加工行业，有自身的一些特点。
第一，需要处理和加工的信息量巨大，但利用率不高。
中欧基金曾统计，一年内团队的调研行程达90多万公里，专家电话会议12000次，路演接近8000次。
同时这些生产的信息利用率低。这决定了资管行业相较于其他加工行业具有更大的难度。
第二，与其他行业不同，该行业中的研究员和基金经理都会同时处理原材料和中间产品。
研究员处理的中间产品主要来源于卖方报告；而基金经理处理的中间产品，不仅包括卖方的，还包括公司内部的。
叠加公募产品SKU巨多、中间品需求多样，这进一步增加了工业化生产的难度。
04
多措并举提高产成品质量
在这种背景下，必须用工业化手段提高中间品和产成品的质量。
实践中，中欧基金对中间产品提出了很高质量的要求，同时考虑到信息处理的复杂性，还要求中间产品易于被识别。
理想状态下，每个中间产品（报告）最好都能通过一张图表来表达，以实现最高效率。
然而，实际上，不仅研究员难以达到这一水平，基金经理要想通过一张图表捕捉多家公司的关键点，也是很难的。
因此，中欧基金结合自身的实践和行业规律，细化提出中间产品的标准，推动团队不断朝着长期正确的方向迭代。
具体来说，过去几年，中欧基金做了一系列具体的工作来提高团队生产质量。包括，深化对价值的认知，统一投资理念，合理的专业化分工，推动中间产品标准化，提高可识别率，强化团队文化建设等。
05
深化对公司价值的认知
首先，深化对价值的认知方面。前些年市场流行赛道投资。当时，一些赛道的行业在收入、利润和增长方面表现良好，股价也上涨了好几倍。短期业绩增长率不错，市盈率看似不高。
但周蔚文认为，即使短期表现良好，未来未必如此。有些公司从长期价值的角度来看，可能存在较大的泡沫，这是当时急需面对的问题。
以该案例为抓手，中欧基金推动团队深入讨论研究相关案例，深化了大家对长期价值的认知，把价值投资的核心，聚焦在提高对一个行业或多个行业长期利润波动率的认知上。
尤其强调在对上市公司进行长期评估时，避免对利润波动性的严重低估。
以光伏设备行业为例。自2018年以来，该行业每年都实现了较好的增长，甚至在2022年增长超过100%。但如果站在2021年的角度，这些公司的股票是否值得购买？如果从一年的维度来看，会觉得过去几年的增长很高，明年的增长率也很高，市盈率并不高。但这是一种相对线性的推断结果。如果能够意识到这个行业作为一个普通的制造业，其利润率波动很大。事后看来，2023年和2024年这些公司的利润大幅下降，许多公司在2024年出现亏损。
如果在进行长期价值评估时能够认识到这一点，就会知道泡沫已经相当大。如果在那时减少投资，就能够为投资者创造更好的阿尔法收益。这是过去工业化实践中迈出的第一步。
06
统一投资理念
第二步是，提出统一投资理念，其实就是简化产品线。
这是针对行业中SKU（库存单位）众多，基金经理和产品数量多的问题，如果每位基金经理对每个产品提出不同的中间产品要求，协作将变得困难。
具体而言。中欧基金的权益投资理念是通过深入的基本面研究，结合宏观、中观、微观相互验证，尽量领先市场，洞察未来，抓住未来产业趋势的机会以及中长期价值低估的机会，为投资者创造更好的回报。
此处落脚点在于把握两种机会：一是产业趋势的机会，二是中长期价值低估的机会。
产业趋势机会指的是，很多时候，很难预测一个公司或行业未来多年的发展。如果能够在行业相对底部发现未来向上的拐点，此时投资一般能够获得良好的回报。
中长期价值低估机会则是指，一部分行业和公司的经营相对较为简单，可以通过DCF方法大致估算其长期市值。这两种机会都是需要抓住的。
07
专业化分工
在统一投资理念之后，该如何如何有效地抓住两类机会。周蔚文认为，首先需要实现专业化的分工。
以生产中间产品的研究工作为例，中欧基金研究部门分为5个小组，这些小组的设置以及每个研究员覆盖的行业都是根据投资需求来确定的。
例如，在周期组，一个研究员可能覆盖几个大宗商品行业；而对于新兴行业、专业要求较高的行业，可能每个研究员只覆盖一个较小的行业。比如，科技组有同事专门研究人工智能行业，制造组有同事专门研究机器人行业。
中欧基金在这一点上还有一些特色。
比如，一个基金经理研究创新药行业，从技术角度很难判断药物未来的销售情况，以及三期（临床试验）的成功概率。可以由基础研究部门的同事来加工相关数据。比如，统计过去十几年来海外批准的新分子药物，作为创新药，它们通常需要几年达到销售峰值，以及达到销售峰值的平均销售金额是多少。这些数据对基金经理评估创新药未来的销售额非常有帮助。
基础研究部门的同事负责处理这些数据，他们需要查找大量资料，可能需要花费数天时间。如果这项工作由基金经理来完成，他们同样需要投入相同的时间。
从公司的角度来看，由基础研究部门专门负责这项工作，效率可能更高，成本可能更低，并且全公司可以复用（这些研究成果）。这就是在处理信息和分工方面的出发点。
08
中间产品标准化
中间产品的标准化也很重要。中欧基金明确了需要制作的几类产品，并对这些产品提出了高标准的要求。
这些产品包括深度报告、专题讨论报告、晨会报告、行业体系评估以及模拟组合的调整等。
中欧基金的要求不仅是在较大范围内设定高标准，比如深度报告需要遵循五要素模型；而且在每个要素内部还提出了更高、更细颗粒度的要求。
在行业赛道，许多公司可能仅分析未来几年的成长性，而且这种分析有时可能只关注量或收入的增长，对利润的增长分析不够。
以光伏设备行业为例，不仅需要分析利润的增长，还要探讨其商业模式、利润的波动性和集中度。
因为可能某个行业的利润总额（很大），但有的行业利润有许多公司分享行业利润，而有的行业则只有少数几家公司能够分享。
因此，中欧基金对中间产品，尤其是深度报告的要求非常高，颗粒度很细。
有了这些高标准和细颗粒度的要求，研究员能够迅速地制作出标准质量的深度报告。同时，这些细致的要求也使得团队成员之间的讨论更加高效。
09
用数据“说话”
提高识别率是过去重点关注的一个问题，因为基金经理需要处理的信息量大，既包括内部信息，也包括外部信息。市场又瞬息万变，因此提高处理信息的效率至关重要，这意味着需要迅速提升中间产品的识别。
首先，前述的简化SKU的过程，聚焦于两类投资机会（对此有帮助）。这样，团队成员都能够按照这一逻辑进行训练，从而快速抓住投资机会。
其次，每个中间产品的成果都需要通过关键变量的数据来“说话”。数据就像音乐一样，是人类共通的语言之一，大家都能迅速识别。
中欧基金还采取了其他一些措施来增强识别率，比如增加信号标识。
例如，在模拟组合调整方面，有的公司可能只是研究员在系统中进行模拟组合的调整，但中欧基金则会放大这个信号，让基金经理能够迅速注意到。因此，每次模拟组合的调整都需要在晨会上进行报告，说明为何将某个股票加入或剔除出模拟组合。
为了增强信号，研究员推荐的股票数量可能很多，但对于那些他们非常有信心的股票，必须组织专题讨论，组织基金经理一起来听，可能需要一两个小时的时间，这也是提高信号识别率。
另外，提高中间产品的识别率，责任不仅在于研究员，基金经理也承担着责任。因此，我们也让基金经理参与到“中间产品”的制作过程中，让基金经理自己选择一个他们认为有投资机会的上市公司，指导对应的研究员写一篇深度报告，最后由基金经理讲解。
这个过程中，基金经理对深度报告的要求认知也会提高，对五个要素的认识会更加深入，阅读他人的深度报告时效率也会更高。
10
提高输出的主动性
在文化建设方面，周蔚文提出要提高输出的主动性。
他开玩笑地说，随着90后、00后步入职场，团队性格测试中I型性格的人似乎越来越多。
行业竞争又激烈，过去几年市场表现不佳，如果一个股票大幅下跌，研究员是否还愿意推荐？之前推荐的股票下跌，承担责任压力是否很大？这些因素都在一定程度上影响了研究员的发挥，影响输出“中间产品”的主动性。
因此，中欧基金进行文化建设，希望营造平等的工作环境。
研究员向领导推荐股票，与向同事平等交流推荐，压力完全不一样。在中欧基金，研究员不必每次跑到每位基金经理面前进行推荐，尽量在公开场合，如通过发送邮件或在总会上讲，能够提高工作效率。
此外，管理团队，包括研究组长等，会对研究员进行心理建设，比如在他们感到害怕时给予鼓励，尽管某只股票过去跌幅较大，但现在可能是一个投资的好时候。
基金经理和研究员之间是一个相互配合的过程。研究员提供的只是一个“中间产品”，虽然（推荐）成功会带来成就感和良好的考核结果；但失败并不完全是研究员的责任，主要还是取决于基金经理是否采纳，这也与产品的质量和可识别性有一定关系。总体这是一个相互配合的过程。
通过这样的沟通，研究员的心态相对放松，敢于推荐、敢于表达的可能性也随之提高。
周蔚文总结，以上是中欧基金在主动权益工业化方面，过去几年所开展的工作。使用数据来检验这些工作成效的情况。
展示两个关键指标，即模拟组合和深度报告的利用率。例如，如果研究员在晨会上介绍了其模拟组合的调整，并且新加入/调出的股票在一个月内被基金经理以5000万资金以上买入/卖出，或者净值占比在1%以上，就将其统计为有效。按照这一标准，过去三年模拟组合调整的个股有效率从40%提高到了2024年至今的71%，同时深度报告的有效比例也显著提升。
总体而言，中欧基金在主动权益领域过去进行了一些具体而艰苦的工作，并取得了一定的成效，这为获取稳定的超额收益和阿尔法提供了一定的贡献。未来，中欧基金还将继续在这方面努力。
本期责任编辑 倪静
基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。