【国信策略】红利仍是稳健底仓

时间： 2024-06-25 04:14

强美元下半年有望持续：

从经济景气数据来看，欧美发达市场都具备降息的动力，只是掣肘问题带来先后时点不同。美国经济基本面承压但短期内无法降息，根源还是粘性的核心通胀居高不下，下半年美国大选焦灼的选情中制造业工人增加工资的动机让通胀不确定性只增不减，成为美国晚于欧洲降息的掣肘点。

无论下半年降息与否，都有可能看到强美元和弱美债并存的局面。欧央行“降息抢跑”的助攻保证了短期内美元的强韧性。美元指数货币篮子中权重最高的即欧元，美欧政策利率的利差决定了美元的强弱和资本进出的动机。无论近期美联储表述如何在鹰鸽之间切换横跳，对于净流入美国的跨境资本来讲，欧央行在 6 月份意料之中的“抢跑”降息导致政策利差反弹，效果相当于美联储在通胀二次起步后重新补加一次息。因此外资流出美国和美元走弱的风险短期内都被打消。我们判断降息前直到降息初期，美元还将保持韧性，外资很难快速流出美国。

红利资产仍是长期主线诞生前的稳健底仓：

从行业中性维度看，大盘风格相对占优。剔除白酒批价进一步下跌带来的拖累效应，绝大部分行业内部6月以来都是大市值占优，“科8条”发布后科创板表现分化，其中小市值、临近接近、低景气标的跌幅明显。

从长期胜率角度看，红利资产仍旧是稳健底仓配置选择。股息率较高的企业往往接受了自身在景气上的弱势，步入成熟期后，倾向于以分红的形式增加股东回报，这类企业在后续商业模式上同样不会出现激进转向，ROE稳定性也有保障，ROE低波策略在近两年的有效性持续上升，且短期内这类因子仍然有效。6月以来A股上市企业持续完成除权除息，分红部分价值流出，估值股价同步下修，往后半年到八个月维度积累新的未分配利润，“填权慢修复”可期。中国资产当前股东回报处于历史高位，新国九条后企业躬身践行股东回报提升。

拥挤度不是衡量红利资产短期胜率赔率的核心，但红利策略内部细分可依赖拥挤度做轮动。以红利指数成交额/全A成交额、红利指数换手率作为拥挤度衡量指标，根据其滚动三年分位数达80%后30日、60日超额，红利指数并不总是跑输（胜率接近五五开）。根据中证红利质量和红利低波指数构建基于拥挤度指标的红利策略轮动指数，2021年7月至今的绝大部分时间里，轮动策略相较单一红利质量和红利低波指数具备明显超额，持有35期以来有26期同时跑赢两指数，胜率达74%，单月胜率也在60%以上。

投资建议：新主线确立前，红利资产仍是稳健底仓

1）风格上仍旧偏大盘，继续关注龙头；2）红利资产关注油、电力公用，非白酒大众品、医药、纺服长期胜率慢修复，AH股息率溢价重新扩张后关注部分H股银行、公用事业；3）现金流+GARP+产业周期框架：电子、通用设备；4）主题层面：低空经济、机器人、果链、PCB。

风险提示：海外地缘冲突加剧；增量资金流入持续减缓

市场隐含宏观信息和情绪分析

从经济景气数据来看，欧美发达市场都具备降息的动力，只是掣肘问题带来先后时点不同。根据美国PMI和全球PMI的修复可以判断，全球服务业复苏较制造业“先行一步”，美国制造业PMI虽然位于荣枯线之下，但是较2023年中低点已经有明显改善；而全球制造业PMI在5月刚略恢复至荣枯线之上，但并不算稳固，全球服务业PMI则更强。美国经济基本面承压但短期内无法降息，根源还是粘性的核心通胀居高不下，下半年美国大选焦灼的选情中制造业工人增加工资的动机让通胀不确定性只增不减，成为美国晚于欧洲降息的掣肘点。

无论下半年降息与否，都有可能看到强美元和弱美债并存的局面。在美国经济长期韧性的前景下，长端利率隐含的名义增速信息没有边际增减空间，美债利率自然而然会跟随短端利率变动。虽然同为美国主权信用定价的重要资产，但美债利率和美元指数间常常产生背离，而且这一背离常出现在降息周期启动的前后。从趋势上来看，历史上一轮完整的美元周期大体在20年附近（含上行期和下行期），比18年一轮的美国地产周期还要略长，从过往观测经验看美元是有周期性的，而美债利率更多是趋势性变化，深度挂钩着美国的“婴儿潮”群体在劳动力大军中的进入退出，潜在增速的下台阶，美联储的货币政策操作引起的周期规律被大趋势所掩盖。而美元和美债最容易相向而行的阶段则发生在降息周期启动的前后，非美资金在踟蹰于新兴市场是是否有更好投资机会和美国本身的票息溢价初始摊薄时，往往会做出两年抉择，如果海外投资的风险情绪占主导，那么资金外流容易导致美元和美债利率双降。

欧央行“降息抢跑”的助攻保证了短期内美元的强韧性。美元指数货币篮子中权重最高的即欧元，美欧政策利率的利差决定了美元的强弱和资本进出的动机。无论近期美联储历次纪要和表述如何在鹰鸽之间切换横跳，对于（净）流入美国的跨境资本来讲，欧央行在6月份意料之中的“抢跑”降息导致政策利差反弹，效果相当于美联储在通胀二次起步后重新补加了一次息。因此外资流出美国和美元走弱的风险短期内都被打消。

我们判断降息前直到降息初期，美元还将保持韧性，外资很难快速流出美国。当前联邦基金利率目标已经站上了5%的区间，最近一次2020年由于新冠疫情开启的降息周期顶点是在1.75%，原因和点位都不具备可比性，因此我们要参考的是2007年中和2000年初开启的降息周期。在前两轮大幅降息周期中外资逃离美国的特定背景是新兴市场股市（中国、印度）相较美股涨势如虹，适逢中国城镇化和现代化进程如火如荼，印度IT业的弯道超车、耐消品的普及高峰，而本次新兴市场股票表现相对美股特别是科技板块趋弱，全球除了人工智能浪潮外没有新的增长点和成长改善方向，叠加前期私人部门在七巨头上的止盈资金大幅流出美股，因此降息前兆甚至降息初期资本流出的倾向预计很有限。即便近期印度股市再创新高且资本管制放开，我们预计降息初期美国资金被新兴市场分流的可能性较小。因为印度作为处在早期发展阶段中的经济体，增长红利驱动下的基准利率可以定的很高，喜欢加息却不喜欢降息，政策利率甚至在6.5%的位置，短端利差锚倒挂的情形下，即便美国降息也难以导致资金被印度虹吸。

红利资产仍是酝酿新主线前的稳健底仓

市场整体依旧偏大盘，“科8条”落地后科创走势分化

行业中性维度，大盘风格同样占优。将市值由大到小分为五组，6月以来，各一级行业内部市值最大分组相较其他组别超额优势明显。6月17日至21日，大盘风格相对小微盘仍有超额，中证1000、国证2000下跌2.4%、2.1%，上证50、沪深300、中证100分别下跌1.1%、1.3%、1.2%，大盘占优长期趋势未终止。

科创板表现分化，小市值+6月限售解禁期近+中低景气行业标的跌幅明显。“科8条”发布，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，进一步强化科创板“硬科技”定位。6月17日至21日，科创50指数受“科8条”提振上涨0.55%，科创100则下跌0.88%。具体来看，占比科创50较多的硬科技板块受政策提振效应明显，其他板块中的小市值股票贡献了主要跌幅，6月24日-6月30日面临限售解禁强化部分标的下跌程度。短期科创板电子、通信、汽车、计算机板块的受主题投资概念影响赚钱效应较强，中长期科创板上市企业有望有序并购整合，同样利好大市值企业。

2023年年报和2024年一季报披露以来，红利资产持续占优，仅在 6 月上旬至中下旬一度跑输，但6月18号以来再度跑赢。红利相对成长、全A调整半个月左右。在市场调整语境下红利风格调整是否结束，中期维度能否作为底仓主线，仍是投资者关注的重点，在美元有韧性，国内货币政策短期降息空间稳定，变动幅度不大，对红利策略没有太多资金定价扰动的情况下，我们就长短期维度的胜率赔率，对红利资产简单探讨。

从长期胜率角度理解红利资产

当前全A景气稀缺，迎合高股息标的收益的本质。股息率较高的公司，往往步入了相对成熟的产业周期阶段，营收、净利润增速小于股息率较低的公司，成长性不佳，景气维度存在弱势。对于这种企业，盈利水平长期稳定在个位数，对收利增速不敏感，更倾向于以分红形式将利润返还给投资者。在半年至一年的维度内进行观测，这类企业往后的增速同样不会出现明显的变化，与之对应的是这类企业在商业模式上没有激进的转向。当前市场仍在下滑磨底期，2023年报、2024一季报全A营收增速分别为1.47%、0.18%，净利润增速分别为-4.42%、-7.59%，景气度稀缺情况下，高股息标的是边际改善的方向。

无论从ROE本身还是ROE分位数角度出发，基于ROE波动率作为前提进行筛选，再考虑估值匹配度的策略近两年持续占优。国信价值指数选股选取过去六期ROE（TTM）均值不小于12%且ROE（TTM）均不小于8%的证券作为待选样本，综合考虑市盈率、市净率、股息率指标作为价值因子，国信价值指数近十年、近五年、近三年、近一年相较沪深300指数的超额分别为5.03%，7.85%、14.67%、18.92%。两者差距的不断拉大反映稳定ROE价值策略近年来优势上升。高股息标的具备较强盈利韧性，并通过分红增厚ROE。

从财务分析框架出发，高股息标的具备较强的盈利韧性，并通过分红增厚ROE，半年左右的填权行情更能期待。短期分红提升股价吸引力，分红造成估值和股价的同步下修，分红部分价值流出，假设不发生填权，估值将低于股票的合理估值水平，因此惯常认知往往认为“填权行情”存在。长期有能力持续进行高分红的公司，盈利能力较强，盈利与现金流较为稳定，在运营过程中构筑了自身的护城河，业绩稳定增长推升股价，实现真正的“填权行情”。从ROE视角来看，将全A股息率由低到高分为10组,观察其每年ROE，高股息组别往往也具有较高的ROE，2013-2022年间，TOP10%股息组别的平均ROE达9.29%，即高ROE和高股息正相关，一方面高股息企业本身存在盈利能力韧性，另一方面分红本身是增厚ROE的一种方式。相对收益视角下，填权往往发生在180天后，分红企业在除息日往后180个交易日的相对全A的平均超额收益接近或高10%。A股绝大多数企业当前已完成除权除息，7月全部完成后的长期填权行情仍可期待。

从回撤修复的角度，股息率更高的资产在股价受创后恢复元气的时间更短。基于Siegel的测算，股价发生50%以上的大幅下跌时，股息率在7%以上的股票修复实现显著低于低股息类别股票，且股息率越高的标的恢复时间越短。在股票下跌80%时，9%以上股息率的股票修复时间仅需五年多。下跌幅度越大，股息收益相对资本利得对长期收益的贡献稳步提升，高股息和低股息之间的恢复能力差异越明显。

中国资产当前股东回报处于历史高位，“国九条”后企业躬身践行提升股东回报。我们以“年内回购+上年年报分红”作为股东回报率的计算口径，当前A股股东回报率为2.66%，连续第四年处于上行区间；港股回购+分红率为5.25%，连续第三年年处于上行区间，A、H股当前股东回报均处于近十五年的最高点。

拥挤度指标对红利资产并不完全适用，但红利内部轮动可以基于拥挤度增厚超额

拥挤度指标对红利资产并不完全适用，以红利指数成交额/全A成交额、红利指数换手率作为拥挤度衡量指标，根据其滚动三年分位数达80%后30日、60日超额，红利指数并不总是跑输。成交额指标的胜率接近五五开，2015年后T+60日超额失效；换手率指标胜率更高，T+30日超额仅在2014年7月跑输，T+60日超额并不稳定。

根据中证红利质量和红利低波指数构建基于拥挤度指标的红利策略轮动指数，以两指数换手率的滚动15个月分位数孰低者作为下一期的持有指数。2021年7月至今，轮动策略相较单一红利质量和红利低波指数具备明显超额，持有35期以来有26期同时跑赢两指数，胜率达74%，单月胜率也在60%以上。

个股层面的策略年初至今依旧维持较强的有效性

两个基于“静态股息+换手率”的选股策略年初以来依旧有效。在2023年下半年市场宽幅调整期间，我们发布了《蓄力向上系列》，其中第三篇《实战型高股息策略》中提到了基于股息率因子和低换手约束的简单思路。在沪深300、全A两个样本空间内，选取股息率排名前100的标的，在此基础上满足以下条件：1）沪深300样本空间内换手率为行业内最低20%的个股；2）全A样本空间内60日换手率横向分位数低于20%的个股。2021年以来，两个策略年化收益分别达到12.49%、17.51%，相对各自基准年化超额均达到23%+。