核心观点
上周（11月6日当周）债市震荡偏暖，长端利率整体小幅下行，收益率曲线略平坦化。具体来看，受10月贸易和通胀数据均不及预期，降准降息预期持续升温，以及股市下跌等因素支撑，上周债市情绪延续好转，长端利率波动下行。不过，由于增发万亿国债造成流动性预期偏紧，上周同业存单利率在政策利率上方持续升高，债市短端利率亦小幅上行，收益率曲线整体走平。
本周债市仍将震荡偏暖，收益率曲线料延续平坦化。本周国债发行将进一步扰动资金面，给短端利率造成上行压力。但本周三（11月15日）央行料将继续大幅加量续作MLF来补充银行体系中长期流动性，因此，预计国债增发对债市的影响将相对可控。此外，10月金融和宏观数据将在本周出炉。考虑到10月票据利率整体持续下行，预示信贷投放或不及预期，同时当月贸易和通胀数据表明经济修复基础仍不牢固，内外需求持续偏弱，因此，本周基本面或继续给债市带来利多影响。再加上宽货币预期正持续升温，预计本周债市仍将以震荡偏暖为主，长端利率有望继续小幅下行。这也意味着，本周收益率曲线将延续平坦化。
报告正文如下：
一、上周市场回顾
1.1 二级市场
上周（11月13日当周）债市窄幅震荡，长端利率整体小幅上行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.03%；上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.80bps，1年期国债收益率较前一周五下行10.85bps，期限利差整体明显走阔。
11月13日：周一，上午，降准预期升温以及股市走弱提振债市情绪，但午后股市翻红压制长券；尾盘10月信贷社融数据略超市场预期，但市场反应平淡。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，短端表现强于长端，其中，10年期国债收益率上行0.1bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.03%。
11月14日：周二，昨日公布的金融数据较好资金面边际收敛，叠加PSL推出预期，债市走弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，其中，10年期国债到期收益率上行1.19bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。
11月15日：周三，央行超量续作MLF补充中长期流动性，降准预期暂落空，加之10月经济数据部分好于预期，债市情绪继续承压。当日银行间主要利率债收益率窄幅震荡，其中，10年期国债收益率上行0.60bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10年期主力合约涨0.03%。
11月16日：周四，股市下跌，叠加税期资金面相对平稳，债市情绪有所好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.75bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.16%。
11月17日：周五，央行继续大额净投放，资金面略转暖，债市情绪继续好转。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债收益率下行0.34bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，10年期主力合约涨0.02%。
1.2 一级市场
上周共发行利率债50只，环比增10只，发行量6533.2亿，环比增加803.5亿，净融资额4094.6亿，环比增加408.9亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量小幅减少，到期量增加；地方债发行量环比增加，净融资增加至1315.8亿。
上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.8倍；共发行19只政金债，平均认购倍数为4.81倍；共发行27只地方政府债，平均认购倍数为24.64倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3)
二、上周重要事件
10月信贷、社融数据超出市场预期。10月13日，央行公布数据显示，2023年10月新增人民币贷款7384亿，同比多增1058亿；10月新增社会融资规模1.85万亿，同比多增9108亿。10月末，M2同比增长10.3%，增速与上月末持平；M1同比增长1.9%，增速比上月末低0.2个百分点。
10月贷款恢复同比多增，高于市场预期，主要受企业信贷偏强推动，但企业新增贷款结构有所恶化，票据冲量现象较为明显。这表明宽信用进程正稳步推进，但受房地产市场、民间投资、消费等领域活力偏弱影响，实体经济内生信贷需求仍显不足。从结构上看，10月信贷“居民弱、企业强”特征仍在延续，其中，10月居民贷款数据依然较弱，主要受居民短贷同比负增拖累。10月社融同比延续大幅多增，表现也超出预期，主要受政府债券融资和贷款拉动，尤其是政府债券融资同比大幅多增超万亿。
10月末M2增速处于较高水平，主要源于上年同期基数下沉以及信贷数据偏强，显示货币政策逆周期调节力度较大；10月M1增速持续低位下行，表明当前实体经济活跃度不足，主因当前房地产市场仍处于调整阶段，以及企业经营投资活动持续低迷。10月末M2与M1增速“剪刀差”再度回到年内最高水平，显示宽货币向稳增长传导不畅。当前亟需通过有效刺激内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式，提振经济内生增长动能。
美国通胀低于预期，加息或将结束。11月14日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国10月CPI同比上涨3.2%，较9月的3.7%放缓，低于预期的3.3%。核心通胀同比增速较9月的4.1%小幅放缓至4%，也低于预期的4.1%。
美国10月CPI低于预期，主要有两个原因，一是核心商品通胀继续环比负增、住房通胀继续降温，使得美国通胀延续放缓；二是10月布伦特原油均价大幅下跌，带动能源分项明显回落。短期来看，美国通胀或将延续稳定降温事态：一是在美国制造业PMI、非农就业数据边际走弱，原油需求偏弱的背景下，原油价格上行空间有限；二是随着二手车、租房以及劳动力市场持续偏弱，核心商品和服务通胀或将继续下行。整体来看，美国通胀粘性已出现明显松动，未来整体通胀压力较为可控，预计美联储或已基本完成本轮加息，12月加息的可能性较小。
11月MLF超量平价续作：11月15日，央行开展14500亿元中期借贷便利（MLF）操作，本月MLF到期量为8500亿元；本月MLF操作利率为2.5%，上期为2.5%。
11月MLF到期量达到年内最高峰，加量规模也显著上升，直接原因在于近期市场资金面持续收紧，银行对MLF操作需求增加。这显示了政策面对银行加大信贷投放的支持，同时释放了稳增长政策继续用力信号，并为增发1万亿国债营造有利的市场条件。鉴于11月MLF操作利率不动，加之政策面正在引导银行降低实体经济融资成本，以及存量首套房贷利率较大幅度下调，银行净息差承压，报价行降低 LPR 报价加点动力不足，预计 11 月 20日LPR报价下调的可能性较小。不过，随后信贷投放、特殊再融资债券发行以及增发国债将加大流动性需求，同时考虑到银行流动性结构，和银行资金成本，12月MLF有望持续大幅加量续作，降准的可能性也无法排除。
10月宏观数据走势较为平稳：11月15日，据国家统计局公布的数据，10月规模以上工业增加值同比实际增长4.6%，9月为4.5%；10月社会消费品零售总额同比增长7.6%，9月为5.5%；1-10月全国固定资产投资累计同比增长2.9%，1-9月为3.1%。
10月消费、工业生产方面数据都有所上行，主要受稳增长政策持续发力，以及去年同期低基下沉的影响，显示经济运行态势较为平稳。不过，由于经济修复过程较为曲折，内外需求持续下降，以及房地产持续处于调整阶段，工业生产和消费实际增长动能仍然偏弱，表明当前经济修复基础仍有待进一步夯实。此外，投资方面，受房地产投资拖累，以及基建投资增速放缓影响，1-10月固定资产投资延续小幅下行势头。不过，基于PPI较大幅度负增长，当前投资数据“似弱实强”。展望未来，预计短期内宏观政策将在稳增长方向持续用力，推动四季度经济复苏动能持续走强。
三、实体经济观察
上周生产端高频数据多数小幅上行，其中，石油沥青装置以及半钢胎开工率小幅反弹，但高炉开工率稍有回落。从需求端来看，上周 BDI 指数和出口集装箱运价指数 CCFI均持续小幅上涨，出口动能边际好转；上周30大中城市商品房销售面积持续下滑。通胀方面，上周猪肉价格延续小幅下跌，大宗商品价格多数上涨，其中，铜和螺纹钢价格小幅上升，但原油价格持续下跌。
四、上周流动性观察
附表:
本文作者 | 研究发展部 冯琳 瞿瑞
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