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摘 要
生物多样性债券作为可持续债券的一个新类别，正迅速获得国际投资者的关注。本文系统梳理了生物多样性债券的国际实践和我国市场现状，分析了限定募集资金用途类债券、可持续发展挂钩债券和债权-自然置换三种主要债券类型的特点及挑战。从完善标准体系、建立信息披露框架、创新债券产品和建立价值实现机制四个方面，本文提出具体建议，以促进生物多样性债券市场的高质量发展，为生物多样性保护融资提供支持。
关键词
生物多样性债券限定募集资金用途类债券可持续发展挂钩债券债权-自然置换
生物多样性是人类赖以生存的条件，是支撑自然提供生态系统服务的基础，具有重要的生态、经济和资产价值。当前全球生物多样性保护资金缺口较大，制约了保护进程。到2030年，全球生物多样性保护所需资金预计达9670亿美元，而现有资金仅为1250亿美元1。到2050年，自然融资缺口总额将达到4.1万亿美元2。
调动社会资本、发挥金融市场尤其是债券市场作用，对弥补这一资金缺口至关重要。全球新兴市场正积极推进自然友好型经济转型，这一趋势带动了生态修复以及生态与生物多样性保护领域投资的快速增长。近年来，以防止生物多样性丧失和自然保护为目标的生物多样性债券正迅速成为环境、社会和公司治理（ESG）的投资新热点，其发行规模已占到带ESG标签债券总规模的近三分之一，而2015年这一比例仅为3%。预计截至2024年末，此类债券的年发行规模将接近3000亿美元，创历史新高。
国内绿色债券市场同样发展迅速，根据中国人民银行等有关部门发布的《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，2023年公开发行的贴标绿债规模为8448亿元。募投项目主要集中于清洁能源产业（1705亿元）、基础设施绿色升级（1342亿元）和节能环保产业（823亿元）。发行主体以金融、公用事业和工业领域为主，债券期限以3年期和2年期为主，评级主要为“AAA”级。此外，还有约8307亿元符合国际资本市场协会（ICMA）标准但未获国内贴标的绿色债券。
从现有定义上来看，生物多样性主题债券是指将募集资金专用于为合格生物多样性项目提供融资的各类型债券工具。本文认为，广义生物多样性相关债券不仅包括支持创造生物多样性保护正效益项目或活动的债券，还应包括支持自然依赖或影响较高的传统行业或经济活动实现“自然向好”（Nature Positive）转型，以有效降低对生物多样性负向影响的项目的债券。广义定义有助于推进生物多样性在投融资决策上的主流化，发挥金融支持生物多样性的关键作用。
本文系统梳理了生物多样性债券的国内外发展现状，分析国际实践，并提出完善我国生物多样性债券融资工具的政策建议，以推动生物多样性金融发展，做好绿色金融大文章。
国际生物多样性债券市场结构与典型工具
2022年12月《生物多样性公约》缔约方大会第十五次会议通过的“昆明—蒙特利尔全球生物多样性框架”指出，“以有效、及时和容易获得的方式，逐步大幅增加所有来源的财务资源量，包括国内、国际、公共和私人资源，以执行国家生物多样性战略和行动计划，到2030年每年至少筹集2000亿美元”。近3年，自然相关融资规模迅速扩大，生物多样化债券作为绿色、社会责任与可持续发展债券（Green， Social and Sustainability，GSS）的重要组成部分，也呈现快速发展态势。目前，国际生物多样性债券的典型工具主要分为三类。
第一类是限定募集资金用途类债券（Use of Proceeds Bond，以下简称“UoP债券”）。UoP债券募集资金用途明确，专门支持特定的可持续发展项目，直接将资金投向绿色领域。根据ICMA《绿色债券原则》，生物多样性主题债券包括两大类：陆地和水生生物多样性保护，以及生物资源和土地资源的环境可持续管理。将募集资金全部用于此类项目的债券才能贴上生物多样性主题的标签。2023年这类债券约占新发行GSS的16%，高于2020年的5.3%3。
第二类是可持续发展挂钩债券（Sustainability-Linked Bond， SLB）。SLB的主要特征是募集资金用途不受限制，较UoP债券在发行主体、募资用途和债券结构等方面更为灵活。SLB通过创新的挂钩机制，将债券的财务特征（如利率或票息）与发行人的生物多样性绩效目标直接关联。这种机制不仅为私营部门参与生物多样性保护创造了经济激励，还鼓励金融机构关注生态系统健康、物种保护和栖息地修复等关键生态指标，从而在金融与生态保护之间架起了桥梁。
SLB的实践案例展示了这种创新金融工具如何有效地将生态保护目标融入企业财务决策。例如，巴西造纸企业Klabin在2020年发行了一笔总值5亿美元、存续期10年的企业SLB，挂钩水生物种多样性绩效。若到2025年，企业未实现预期水生生物多样性增长目标，票面利率将上升6.25个基点。相比Klabin未偿还债务5.75%的平均融资成本，该SLB的票面利率仅为3.2%，显著降低了企业的融资成本，提高了企业参与生物多样性保护的积极性。
一些多边开发性金融机构也开展了创新性生物多样性SLB探索。世界银行分支机构国际复兴开发银行发行的“犀牛债”（野生生物保护债券）被视为生物多样性相关SLB的典范。该债券存续期为5年，总额1.5亿美元，票息不支付给投资者，而是投入两个犀牛保护区中。如果黑犀牛种群数量增长率达到设定要求，发行人将为投资人提供绩效补贴资金。这种创新机制使投资者利益与可持续性目标保持一致，采用激励而非惩罚的方式解决了SLB中可持续发展目标与投资人额外收益目标的矛盾。
当前，发展中国家市场对SLB类工具的融资需求较大，但是SLB发行主要集中在发达国家或中高收入发展中国家市场。全球市场以企业发行人为主导，主权、次主权和机构发行人数量有限4，这限制了SLB在发展中国家生物多样性领域的潜力。在SLB市场中，生物多样性主题债券占比较小，与生物多样性绩效指标挂钩的SLB发行量远低于以生物多样性为目标的UoP债券。相比大多数SLB选择挂钩的碳排放指标，生物多样性相关指标设定更加复杂且具有地域差异。发行者和投资者的专业知识与能力有限，发行人识别与评估生物多样性绩效的成本和风险管理难度高，限制了优惠票面利率对发行人的激励作用。
第三类是债权-自然置换（Debt Swap for Nature）交易机制。这种机制通过债权方与债务国间的协议，采用部分免除、降低利率、延长偿债期限等金融手段，优化或减免债务国的债务。作为交换，债务国承诺保护或改善其自然生态环境，将部分重组债务等值投入生态保护项目。债务-自然置换交易主要作为此类国家的主权债务再融资工具，近年来，多个国家采用此类工具降低融资成本，具体案例如表1所示。
上述案例展示了债权-自然置换如何通过一系列复杂的金融交易，综合运用债券、贷款、保险和再保险等金融工具，为债务国提供减轻债务负担的机会，并将这些收益投入具体的生物多样性保护项目。
债务-自然置换交易具有多重优势：债务国通过开展生态修复、生物多样性保护，缓解高利率债务压力；公益性自然保护组织参与当地生物多样性保护，利用慈善资金撬动社会资本，并监督投资资金的合理使用；债券持有人则能在已违约或存在违约风险的不良债务交易中减少损失。
然而，债务-自然置换交易也面临一系列挑战。由于仅将部分收益用于生物多样性保护，这类债券难以获得ICMA的债券标签认证。例如，在2023年的厄瓜多尔案例中，瑞士信贷银行未将债券贴上蓝色债券标签，而是纳入海洋保护相关债券的范畴。此外，债务-自然置换交易通常需要第三方金融机构提供担保以降低风险，特别是在瑞士信贷银行危机后，发行蓝色债券的工作受到了影响。生物多样性保护承诺与方案也需要长期设计，以确保相关条款能够得到切实执行。
鉴于上述特点，债务-自然置换交易现阶段尚未实现大规模推广，未能为深陷债务困境或生物多样性丧失的国家提供普遍的融资解决方案。许多多边开发银行和国际货币基金组织都希望通过开发可推广和可复制的方案，增加此类交易的数量和规模，旨在为更多希望解决自身债务问题并保障气候和生物多样性的国家提供帮助。
我国生物多样性债券市场发展现状与政策环境
我国绿色债券市场发展迅速，2023年国内发行贴标绿色债券682只。境内外生物多样性主题债券的发行处于试点阶段，尚未成为市场主流产品。
在债券目录覆盖方面，2021年4月，中国人民银行、国家发展改革委、中国证监会印发《绿色债券支持项目目录（2021年版）》，统一了国内绿色债券标准。该目录涵盖20多个生物多样性相关产业或项目，可分为生物多样性保护、修复、治理和可持续经营四大类别，为境内发行生物多样性主题债券提供了标准指引（见表2）。
就债券发行而言，国内生物多样性债券市场仍处于起步阶段。截至目前，国内机构在境外市场发行的首只生物多样性债券为2021年中国银行发行的生物多样性主题绿色债券。境内市场则仅有2023年10月中国农业发展银行发行的3年期“支持生物多样性保护”主题绿色债券，而其他金融机构多选择海外渠道发行生物多样性主题债券（见表3）。
在信息披露方面，目前没有单独针对生物多样性主题债券的生物多样性信息披露指南，债券的相关信息依据绿色债券相关规定进行披露。我国监管机构和证券交易所对绿色债券存续期信息披露的频次、内容和目标制定了规则5。根据现有规定，生物多样性主题债券应每半年披露一次，说明募集资金的使用情况、进展以及相关的生物多样性效益。SLB需说明所挂钩目标的绩效结果、实现的可持续发展效益以及所挂钩目标绩效结果对债券结构所产生的影响。
生物多样性债券市场发展瓶颈及优化策略
一是完善生物多样性金融相关标准，优化生物多样性绿债目录。建议基于国内《绿色债券支持项目目录（2021年版）》《绿色低碳转型产业指导目录（2024年版）》，并参考ICMA《绿色债券原则》、欧盟《可持续金融分类方案》、IFC《生物多样性金融参考指南》、中欧《可持续金融共同分类目录》等国际现有分类标准，推进国内外生物多样性标准制定工作。各地因地制宜，根据地方产业发展状况开展生物多样性金融目录先行先试，将更多生物多样性友好以及推动“自然向好”转型的经济活动纳入目录，为金融机构识别此类活动提供便利，也有助于好的项目在全国广泛落地和推广。
二是探索建立统一规范的生物多样性信息披露标准和框架，设计生物多样性或与自然相关的信息披露指标，加强生物多样性主题债券信息披露，提高发行人风险管理能力。当前，市场缺乏统一规范的生物多样性信息披露标准和框架，投资者难以比较和评估不同项目的生物多样性影响、效益和风险，进一步降低了发行和投资生物多样性债券的积极性。建议参考ICMA、全球报告倡议组织（GRI）、气候披露标准委员会（CDSB）以及自然相关财务信息披露工作组（TNFD）等国际组织就生物多样性信息披露制定的相关标准，为生物多样性主题债券确定信息披露的指标要求。这些指标可包括物种保护数量、生物栖息地面积等与生物多样性状态相关的直接评价指标，同时也可纳入影响生物多样性或降低生态系统功能和服务能力的驱动因素指标，如土地利用类型面积变化、外来入侵物种、地表水利用量等，以全面、系统、简明地反映债券募集资金所投项目在生物多样性方面的环境效益贡献。
三是创新生物多样性债券产品，在生物多样性主题绿色债券的基础上，探索发行生物多样性绩效挂钩的可持续发展挂钩债券。2021年4月，中国银行间市场交易商协会发布《可持续发展挂钩债券（SLB）十问十答》，标志着我国正式推出可持续发展挂钩债券。通过生物多样性绩效挂钩的SLB，债券发行人和投资者可设定与生物多样性相关的具体收益用途和指标目标。SLB票面利率变动带来的正向激励和惩罚机制，能有效激励发行人实现生物多样性目标。此外，SLB内置的目标设定机制有助于建立风险管理和问责体系，减少生物多样性主题债券中存在的“漂绿”风险。
四是拓宽生物多样性项目价值实现机制，创新生物多样性主题债券结构。生物多样性项目收益渠道受限，国际与国内直接贴标生物多样性主题债券较少，主要原因在于生物多样性项目价值实现机制有待挖掘。生物物种保护项目难以在短期内产生显著保护效益和实质收益，导致项目回报率低、风险难以量化，对发行人和投资人构成挑战。
为解决这一问题，可借鉴碳市场经验，建立自愿生物多样性信用市场，用于资助能够带来生物多样性净增益的活动。英国、加拿大和美国已在土地开发项目中试点生物多样性信用市场。世界经济论坛（WEF）、生物多样性信用国际咨询小组（IAPB）等组织正积极推进生物多样性信用开发工作。该市场的建立将显著改善生物多样性主题债券发行项目的现金流，为还本付息提供保障。同时，建议将公益性和经营性的生物多样性保护项目结合，采用生态环境导向的开发（EOD）模式打包，提升债券偿还能力，为盈利能力较弱但具有重要保护意义的项目提供资金支持。
此外，生物多样性主题债券应利用自身存在财务回报与社会回报的特点，形成层级式资本结构。引入少量追求纯粹社会影响力的慈善资金承担风险或贡献收益，可撬动更大规模的影响力优先或财务回报优先的社会资本。这种分层结构有助于降低发行人融资成本，提高投资者收益率和捐赠方资金使用效率，实现慈善资金的杠杆效应，从而吸引更多资本投入生物多样性保护项目。
注：
1．参见《投资自然指津——生物多样性投资小书》， https：//www.afd.fr/en/actualites/little-book-investing-nature。
2．参见联合国环境规划署发布的《2023年自然融资状况》，https：//www.unep.org/resources/state-finance-nature-2023。
3．参见《ESG中的生物多样性：可持续金融市场状况》，https：//www.sustainablefitch.com/corporate-finance/sustainable-fitch-biodiversity-gaining-ground-in-sustainable-fixed-income-market-09-10-2023。
4．参见《可持续发展挂钩债券：如何在发展中国家发挥作用，以及捐助者如何提供帮助》，https：//one.oecd.org/document/DCD（2024）4/en/pdf。
5．主要政策文件包括《中国人民银行发布公告〔2015〕第39号（关于绿色金融债券发行管理）》《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》《上海证券交易所公司债券融资监管问答（一）——绿色公司债券》，以及绿色债券标准委员会发布的《绿色债券存续期信息披露指南》。
参考文献
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[2]廖原，白红春，陈凯玥，等．2023年中国可持续类债券市场回顾与展望[J]．债券，2024（3）． DOI：10.3969/j.issn.2095-3585.2024.03.013．
[3]邱慈观，杨露露．禁渔一禁十年，何以覆盖渔民收益空窗期的损失？——蓝色复育债券的探索与启发[J]．可持续发展经济导刊，2024（Z1）．
[4]中国金融学会绿色金融专业委员会， 中央国债登记结算有限责任公司， 深圳鹏元绿融科技有限公司．促进生物多样性的绿债目录开发[EB/OL]．2022．
http://www.greenfinance.org.cn/upfile/file/20221112223252_123632_21372.pdf．
◇ 本文原载《债券》2024年10月刊
◇ 作者：北京绿色金融与可持续发展研究院白韫雯曾荐方
◇ 编辑：吴国维廖雯雯